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Lutz Siebentag

Nicht zwingend wie auf der Titanic

Lutz Siebentag -

 

 

Die Titanic galt, wie uns immer gesagt wird, als unsinkbar. Bei dieser Erwartung war die Kollision mit einem Eisberg wahrscheinlicher und waren die Verluste durch den Untergang weit verheerender als wenn nicht klar gewesen wäre, wie sicher sie ist (und man sie daher z.B. mit genügend Rettungsbooten ausgestattet oder eine Ausweichroute genommen hätte), oder wenn sie als äußerst instabile Riesen-Nussschale gegolten hätte (die man gleich mit einem Hilfskonvoi begleitet). Ähnlich scheint es sich mit den Finanzmarktrisiken zu verhalten, die mit dem beabsichtigten Übergang in ein postfossiles Energieregime einhergehen. Demnach stellen die negativen – oder auch positiven – Überraschungen, die mit diesem Wandel einhergehen, die eigentlichen Risiken für Vermögenswerte dar.

 

Finanzmarktrisiken und der Wandel des Energieregimes

Das Nachhaltigkeitsthema, das in der Öffentlichkeit derzeit die größten moralemotionalen Energien erzeugt, ist die Erderwärmung durch anthropogene Treibhausgase. Als Hauptverursacher wurde bereits vor Jahrzehnten das fossile industriegesellschaftliche Energie-Regime identifiziert, wenngleich damals Argumente der Ressourcenendlichkeit noch sehr viel stärker wogen. Als Benchmark für globalgesellschaftliches Handeln gilt heute das bereits 1977 von dem Ökonomen Nordhaus vorgeschlagene Ziel, die mittlere globale Temperatur der untersten Atmosphäre nicht über 2 Grad gegenüber einem vorindustriellen Niveau ansteigen zu lassen, wovon heute schon der halbe Weg zurückgelegt ist. Spätestens mit dem 2015 getroffenen „Übereinkommen von Paris“ rückte der 2-Grad-Grenzwert auf der Agenda der weltpolitischen Absichtserklärungen ganz nach oben.   

 

Als Königsweg, um diese Ambitionen wenigstens näherungsweise umzusetzen, gilt derzeit der Wandel hin zu einem postfossilen Energieregime. Dieses wahrhaft weltrevolutionäre „Projekt“ setzt an der Inputseite des gegenwärtigen Energiesystems an und erfordert eine Rückabwicklung der fossilen Basis der industriellen Revolution, mit entsprechend weitreichenden Folgen. Eine Verbesserung der Energieeffizienz, die sich zwischen Input und Output schiebt, scheint demgegenüber in letzter Zeit etwas an Popularität eingebüßt zu haben. Eine Reduzierung der schädlichen Emissionen auf der Outputseite gilt eher als Maßnahme der Symptombehandlung. Auch Vorschläge zur negativen Emission werden gegenwärtig untergeordnet eingeschätzt. Ein weiterer Aspekt, der in der öffentlichen Diskussion in seiner ganzen Tragweite etwas im Schatten steht, aber bei einer wirtschaftlichen Betrachtung zu berücksichtigen ist, sind Reaktionen von Wirtschaft und Gesellschaft auf den Klimawandel sowie Anpassungen an dessen Folgen.

 

Alle soeben genannten Handlungsoptionen betreffen das Wirtschaftssystem und damit auch das Finanzsystem. In letzter Zeit wandten sich deshalb Zentralbanken verstärkt den möglichen Wirkungen des Wandels von Klima und Energieregime auf das Finanzsystem zu. Inzwischen haben sich Notenbanken, Regulatoren und weitere Finanzinstitutionen im „Network for Greening the Financial System“ zusammengeschlossen, um Finanzmarktteilnehmer mit diesbezüglichen Finanzmarktrisiken vertraut zu machen. Auch Studien zum Thema Dekarbonisierung und Wirtschaft / Finanzen haben Hochkonjunktur. Schaut man in Überblicks-Berichten wie „Low-carbon transition risks for finance“ von Semieniuk und Kollegen oder „Embedding finance in the macroeconomics of climate change: Research challenges and opportunities ahead“ von Monasterolo nach, dann lauern dort zwei besondere Herausforderungen. Zum einen müssen verschiedene gesellschaftliche Teilsysteme und ihre Wechselwirkungen berücksichtigt werden: Das Klimasystem in der Wahrnehmung der Klimawissenschaft; die Realwirtschaft; das Finanzsystem; die Politik – um nur einige zu nennen. Zum anderen hat man es mit nur schwer oder nicht quantifizierbaren Risiken zu tun. Ein übergreifendes Problem sind dabei Nichtlinearitäten, Kipppunkte und chaotisches Verhalten bzw. kaum prognostizierbare Ergebnisse positiver Rückkopplungen. Da außerdem, wie oben erwähnt, verschiedene Reaktionsweisen mit unterschiedlichen Ergebnissen möglich sind, erhöht auch das die Möglichkeiten und damit die Unsicherheiten. Monasterolo sieht zudem in bisherigen Wirtschaftsanalysen zur Dekarbonisierung die Finanzmarktkomplexität und die damit verbundenen Risikostrukturen ungenügend berücksichtigt. Ähnliches gelte für die halbwegs adäquate Erfassung von Erwartungen und der von ihnen ausgehenden Risikodynamiken. Auch die unterschiedlichen Zeithorizonte in Politik und Finanzbereich einerseits sowie bei Handlungsketten zur Erreichung von Klimazielen andererseits seien Quellen von erheblichen Risiken.

Um in Anbetracht der vielen Wechselwirkungen und Unberechenbarkeiten dennoch keinem Erkenntniskollaps zu erliegen, ist ein möglichst einfaches Schema, mit dessen Hilfe man Finanzmarktrisiken durch Dekarbonisierung strukturieren kann, sehr nützlich. Hierzu eignet sich beispielsweise die Unterscheidung von Sunrise- und Sunset-Industrien.

 

Sunrise- und Sunset-Industrien

Eine „postfossile“ Ausrichtung des Energieregimes bedeutet zum einen, dass bestimmte Wirtschaftszweige, insbesondere solche, die technologische Neuerungen vorantreiben und in Produktgestalt dem Markt zur Verfügung stellen, wachsen. Semieniuk et al. nennen sie deshalb Sunrise-Industrien. Zum anderen schrumpfen bestimmte Tätigkeits- bzw. Geschäftsfelder, die fossilen Energieträgern ihre Existenz verdanken, in ihrer Bedeutung. Das sind die Sunset-Industrien. Gefahren für die Finanzstabilität können sowohl von Sunrise-Industrien wie von den Sunset-Industrien ausgehen.

Gemäß Semieniuk et al. ist die Forschung zu Finanzmarktrisiken im Kontext der Dekarbonisierung bislang fast ausschließlich auf „Sunset-Industrien“ beschränkt. Demgegenüber würden die Risiken, die von Sunrise-Industrien ausgehen, kaum beachtet. Das sei auch insofern bemerkenswert, als Finanzmarktrisiken durch Sunrise-Industrien vom Prinzip her schon gut erforscht seien – und zwar durch historische Untersuchungen zu (Basis-)Innovationen. Dabei zeige sich ein regelmäßig wiederkehrendes Muster: „Sunrise“-Industrien müssen finanziert werden. Mit zunehmendem Erfolg werden sie irgendwann auch von den Finanzmärkten entdeckt. Mit wachsenden Erwartungen an die neuen Unternehmen schrauben sich die Bewertungen in irreale Höhen. An den Kapitalmärkten entstehen High-Tech-Blasen, die irgendwann kollabieren. Semieniuk et al. rechnen damit, dass dieser „Boom-Bust-Verlauf“ auch die Dekarbonisierung des Energieregimes begleiten wird. Mit Blick auf 2020 könnten rapide steigende Aktienkurse bestimmter Unternehmen im Bereich Elektromobilität oder Erneuerbare bereits Vorboten solcher Blasen sein.

Weil aber, wie bereits gesagt, sich Studien zur Dekarbonisierung der Wirtschaft auf Sunset-Industrien beschränken, werden wir uns im Folgenden auf diese konzentrieren.

 

Sunset und „gestrandetes“ Kapital

Welche finanzspezifischen Risiken bestehen für Sunset-Industrien? Semieniuk et al. identifizieren zwei Hauptfelder: Kredit- und Marktrisiko. Der Verlust bei Einkommen und Assets erhöhe die Wahrscheinlichkeit von Kreditausfällen, gefährde damit Banken, was sich wiederum auf deren Bewertung negativ auswirken könne, jedoch in Abhängigkeit davon, wie stark das Bankensystem mit den Sunset-Industrien verkoppelt ist. Zudem könnten die Portfolios von Anlegern, Vermögensverwaltern oder Institutionellen in Mitleidenschaft gezogen werden. Die Wissenschaftler führen eine Reihe weiterer Wirkungskanäle an, was die hohe institutionelle Komplexität des Finanzsystems verdeutlicht. Komplexität allein reicht aber offenbar nicht aus, um Stabilitätsrisiken zu kreieren. Entscheidend hinzu kommen vielmehr unsichere oder falsche Erwartungen im Hinblick auf die nähere und auch fernere Zukunft.

Semieniuk et al. machen in Studien zwei Typen des Wandels des Energieregimes aus: Zum einen wird ein langfristiger, vergleichsweise stetiger Wandel modelliert, der sich zwar auf die Wertpapierkurse auswirkt, der aber zu keinen größeren Verwerfungen führt. In diesem Rahmen können Marktteilnehmer leichter zutreffende Erwartungen bilden. Zum anderen tragen Studien dem Umstand Rechnung, dass gerade im Finanzbereich immer wieder abrupte Veränderungen auftreten. Begründet wird das gerne mit „Sentiments“, volatilen Erwartungen und „irrationalem“ Verhalten von Anlegern, aber auch ähnliche programmierte Automaten oder exogene Schocks können dazu führen. In jedem Fall werden hier die Erwartungen der Marktteilnehmer öfters enttäuscht, es kommt häufiger zu Überraschungen, Prognosen sind weniger treffsicher, Unsicherheit ist weiter verbreitet.

 

Erwartungen und Überraschungen spielen auch in Analysen zu „Stranded Assets“ eine wichtige Rolle. Stranded Assets sind in unserem Zusammenhang Investitionen, die durch Dekarbonisierung einen massiven Wertverlust erleiden. Für den Sektor „fossile Energien“ identifizieren Ploeg und Rezai („Stranded Assets in the Transition to a Carbon-Free Economy“) zwei Hauptrisiken: Erstens mögliche extreme Verschärfungen der Klimapolitik. Zweitens Innovationen, die zu billigeren erneuerbaren Substituten für fossile Energieträger führen. Beide „Überraschungen“ würden den Verfall des Kapitals für Exploration und Förderung sowie signifikante Bewertungsverluste in der Öl- und Gas-Branche nach sich ziehen. Das unmittelbare Risiko ist demzufolge nicht etwa Komplexität, sondern die fehlerhafte Antizipation von Ereignissen mit hoher Relevanz – was natürlich Folge von zu hoher Komplexität sein kann. Aber Ploeg und Rezai sehen hier Regierungen in der Verantwortung. Sie sollen eine klare und stringente Klimapolitik verfolgen; das würde ihrer Ansicht nach der Öl-und Gas-Branche zu mehr Planungssicherheit verhelfen und die Risiken des „Asset Strandings“ mindern. Eine Klima-Politik, die sich im Unbestimmten verliere oder erratisch agiere, erschwere Zukunftsprognosen in betroffenen Branchen und stelle daher ein Risiko dar.

Allerdings ist hier anzufügen: Die Gefahr des „Strandings“ ist nicht dann am höchsten, wenn Zukunftserwartungen unsicher sind. Sondern genau dann, wenn bestimmte Ereignisse als sicher gelten, dann aber nicht eintreten. Mit anderen Worten: Das größte Risiko kommt nicht von der Unsicherheit, sondern von der falschen Sicherheit.

Risiken aus dem Klimawandel im Euro-Raum

Differenzen des Überraschungsgehalts bzw. der Prognostizierbarkeit machen auch in einer Studie von Stolbova und Battiston den wesentlichen Unterschied aus („Climate change, financial system and real economy: estimation of exposure of the Euro Area to climate change-related financial risks and gains“). Das Working Paper versucht die Risiken zu quantifizieren, die von einer Dekarbonisierung für die im Euroraum gehaltenen Vermögenswerte (Aktien, Anleihen usw.) ausgehen. Dazu unterscheiden die Autoren diverse institutionelle Sektoren. In der Realwirtschaft, deren Assetvolumen sie auf 48 Bio. Euro schätzen, sind es Haushalte (22 Bio. ), (nichtfinanzielle) Unternehmen (21 Bio.), staatliche Administrationen (5 Bio.). Im Finanzsektor, dessen Assetvolumen sich auf 78,4 Bio. Euro summiert, sind es Banken (32 Bio.), andere finanzielle Institutionen (26,8 Bio.), Investmentfonds (10,3 Bio.) und Versicherungen/Pensionsfonds (9,3 Bio.). Die Kopplung des Finanzsystems mit der Realökonomie erfolgt insbesondere über Kredite, Anleihen und Aktien.

Die Frage lautet nun, wie sich eine Dekarbonisierung in der Wirtschaft auf die Assets in den genannten Sektoren auswirkt. Unterschieden werden zwei Szenarien: Ein engeres, bei dem nur die Dekarbonisierung der fossilen Energiebranche betrachtet wird. Und ein weiteres, das alle „klimasensitiven“ Wirtschaftszweige umfasst. Dekarbonisierung kann sich direkt über Aktien, Bonds und Kredite in den oben genannten institutionellen Sektoren auswirken. Zudem besteht eine indirekte Wirkung, weil die institutionellen Sektoren (also etwa Banken und Haushalte usw.) untereinander finanzspezifisch verkoppelt sind. Unter Berücksichtigung dieser Zweitrundeneffekte liegt der Anteil klimasensitiver Assets der genannten Sektoren des Euroraums überwiegend zwischen 10 und 20 Prozent; die Branche „fossile Energie“ hat jedoch nur einen Anteil von 1% an den Assets.

Um zu berechnen, wie sich dekarbonisierungsbedingte Schocks auswirken, untersuchten die Studienautoren zwei Szenarien: Erstens einen abrupten Total-Verlust der Aktienwerte im Bereich „fossile Energie“; das ist ein extremes Stresstestszenario. Ein solches verbinden die beiden Wissenschaftler hypothetisch mit extrem rigiden, aber unerwarteten politischen Maßnahmen der Dekarbonisierung. In diesem Fall wäre der Verlust bei Investmentfonds und Haushalten mit je 2 Billionen Euro am höchsten. Der relative Verlust wäre bei Investmentfonds und Versicherungen/Pensionen am höchsten.

Das zweite Szenario modelliert einen stetigeren Übergang auf einer empirischen Basis. Es wird unterstellt, dass die Politik glaubhaft längerfristige Ziele der Dekarbonisierung verfolgt. Das Überraschungsmoment wird also möglichst gering gehalten. Damit wird der fossilen Energiebranche höhere Planungssicherheit ermöglicht. In diesem Fall wären die Verluste deutlich geringer als im zuerst genannten Fall. Für die Gesamtheit der betrachteten institutionellen Sektoren des Euroraums schätzen die Studienautoren den wahrscheinlichsten Verlust im Rahmen einer Gewinn-Verlust-Verteilung auf 150 Milliarden Euro. Das ist bezogen auf das gesamte Asset-Volumen aller Sektoren in Höhe von rund 126 Billionen Euro nicht allzu viel. Daraus folgern die Autoren, dass überraschungsarme Klimapolitik, die sich auf den Öl- und Gas-Sektor konzentrieren würde, das Finanzsystem und die Realökonomie nur relativ schwach treffen würde; sie rechnen zugleich mit einem positiven Schock für andere Sektoren.

 

Schluss

Wir wollen und können die hier ausschnittsweise referierten Rechenergebnisse nicht beurteilen. Interessanter ist, dass verschiedene Studien zu dekarbonisierungsbedingten Finanzmarktrisiken dem Erwartungs- und Berechenbarkeitsaspekt eine zentrale Bedeutung zumessen. Ein politisch-regulatorisches Umfeld, das falsche Erwartungen stabilisiert oder Unberechenbarkeit perpetuiert, kann die Risiken für Wirtschaft und Finanzsystem nach oben treiben. Ein Umfeld, das durch langfristig belastbare Energie- und Klimapolitik die Bildung adäquaterer Erwartungen und treffsicherer Prognosen in den betroffenen Branchen begünstigt und stabilisiert, mindert diese Risiken.

 

Wenn richtig ist, dass die Titanic nicht wegen eines Eisberges unterging, sondern wegen inadäquater, ja falscher Erwartungen an Bord des Schiffes, dann kann man wohl auch für die finanzmarktspezifischen Risiken der Dekarbonisierung sagen: Es braucht dabei nicht zwingend wie auf der Titanic zuzugehen. Und das Ende könnte gleichfalls ein anderes sein.  

 

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