Qualität und Preissetzungsmacht hebeln die Inflation aus

Von Frank Fischer, Shareholder Value Management AG

Die Turbulenzen an den Börsen haben viele Investoren verunsichert. Vor allem Anlageausschüsse von Stiftungen haben das eine oder andere graue Haar mehr als noch im letzten Jahr, als es immer nur bergauf ging. Doch die Unsicherheiten haben seitdem zugenommen: Steigende Zinsen in den USA und wahrscheinlich auch bald in Europa, die Pandemie ist auch noch nicht restlos überwunden, dazu der Ausverkauf bei Tech-Aktien – und nicht zu vergessen, die geopolitischen Spannungen rund um die Ukraine. Die Nervosität ist groß. Vor allem die steigende Inflation macht vielen Stiftungsentscheidern zu schaffen. In den USA waren es zuletzt 7,5 Prozent, in Europa über 5 Prozent. Wie soll da das Geld erwirtschaftet werden, um den Stiftungszweck dauerhaft zu erfüllen? Sollte man deshalb die Finger von Aktien lassen?  Eindeutig „Nein!“  Aber es kommt auf die Qualität der Aktien, sprich die Qualität der Unternehmen, an!

Preissetzungsmacht ist unabdingbar

Allgemein gilt: Aktien schützen vor Inflation. Steigende Preise führen bei den Unternehmen zu höheren Umsätzen. Bei unveränderten Margen steigt der Gewinn, was sich für die Aktionäre wiederum in Form höherer Dividenden und Aktienkurse auszahlt. Doch ganz so einfach ist das nicht. Denn Voraussetzung dafür ist, dass die Unternehmen die höheren Preise für Energie und Vorprodukte beziehungsweise Rohstoffe auch an die Kunden weitergeben können. Das gelingt aber vielen Firmen nicht. Dann geraten die Margen und damit die Gewinne unter Druck, was sich entsprechend negativ auf den Börsenkurs niederschlägt. Damit geht der Inflationsschutz verloren. Was ist zu tun? Das Zauberwort heißt hier „Preissetzungsmacht“! Und das ist auch eine Prämisse, wenn wir Unternehmen ins Portfolio unseres Frankfurter Aktienfonds für Stiftungen aufnehmen. Wir investieren in Qualitätsunternehmen.

Was ist zu berücksichtigen? Qualität, Qualität, Qualität!

Aber was zeichnet ein Qualitätsunternehmen aus? Aus jahrzehntelanger Erfahrung haben wir unsere eigene Definition hierzu entwickelt. Unser erster Blick als Asset Manager auf ein Unternehmen gilt dabei der Kapitalrendite. Uns interessiert nicht, ob ein Aktienkurs sich möglichst schnell verdoppelt, denn dann wäre unser Erfolg von den genannten externen Faktoren abhängig.

Wir suchen Unternehmen, die aus ihrem Geschäftsmodell heraus in der Lage sein werden, unser eingesetztes Kapital mit mindestens 20 Prozent pro Jahr zu verzinsen. Dann verzichten wir auch gerne auf Ausschüttungen. Uns ist es lieber, wenn der Cashflow zu den hohen Renditen wieder reinvestiert wird. Damit ein Unternehmen solche Kapitalrenditen über einen Zeitraum von mindestens zehn Jahren stabil und planbar liefern kann, braucht es aber bestimmte Eigenschaften.

1. Kostenführerschaft

Die vielleicht wichtigste Eigenschaft sind strukturelle Wettbewerbsvorteile. Sie erlauben es dem Unternehmen, langfristig höhere Erträge zu erzielen als der Wettbewerb. Gleichzeitig gehen sie häufig mit der oben bereits geforderten Preissetzungsmacht einher – ein sehr attraktives Merkmal in einem Umfeld anziehender Inflationsraten.

Strukturelle Wettbewerbsvorteile treten in unterschiedlicher Form auf. Zu den gängigsten gehört die Kostenführerschaft, also wenn das Unternehmen zu niedrigeren Herstellungskosten produzieren kann als seine Konkurrenten. Ein weiterer Vorteil sind Skaleneffekte. Sie treten ein, wenn es gelingt, die Produktionsmenge bei annähernd gleichbleibenden Kosten zu steigern und so die Kosten pro hergestellte Einheit zu senken. Konsumgüterhersteller etwa nutzen bestehende Produktionsstätten und Vertriebswege häufig für mehrere Produktlinien und halten damit die Kosten niedrig. Aus dem Portfolio des Frankfurter Aktienfonds für Stiftungen ist hier beispielsweise der Konsumgüterhersteller Unilever zu nennen.

2. Hohe Wechselkosten

Als nächstes Beispiel sind Wechselkosten zu nennen. Sie verhindern die Abwanderung von Kunden zur Konkurrenz. Der Wechsel des IT-Anbieters kann etwa unattraktiv werden, wenn beim neuen Anbieter höhere Wartungskosten anfallen oder Updates nicht mehr zur Verfügung stehen. Netzwerkeffekte wiederum entstehen, wenn der Nutzen eines Gutes oder einer Dienstleistung für den Einzelnutzer mit steigender Nutzerzahl zunimmt. Internetplattformen wie Facebook oder Google verfügen über solche Netzwerkeffekte. Auch immaterielle Werte wie Lizenzen, Patente und vor allem das Image können einen strukturellen Wettbewerbsvorteil bilden. Neben großen Markenunternehmen kommen solche Effekte auch in stark forschungs- und entwicklungsgetriebenen Branchen, wie etwa dem Pharmasektor, zum Tragen.

3. Der „economic moat“ und geringe Schulden

Solche strukturellen Wettbewerbsvorteile werden auch wirtschaftlicher Burggraben (engl. „economic moat“) genannt, da sie die Erträge des Unternehmens wie eine Burg schützen. Neben den strukturellen Wettbewerbsvorteilen spielt auch die Verschuldung eine Rolle. Der Grad der Verschuldung eines Qualitätsunternehmens sollte mo­derat und an das jeweilige Ge­schäftsmodell angepasst sein. Braucht ein Unternehmen einen hohen Fremd­kapitalanteil für sein Wachstum, entspricht das nicht unseren Anforderungen. Wir bevorzugen eindeutig Geschäftsmodelle, die ein organisches Wachstum ermöglichen.

4. Der Eigentümer – „Skin in the Game“

Die Eigentümerstruktur ist ein weiterer Punkt, durch den sich ein Qualitätsunternehmen auszeichnet. Je geringer die Interessenkonflikte zwischen Management und Anteilseigner sind, desto besser. Unserer Erfahrung nach ist das vor allem dann gegeben, wenn Management und Aufsichtsrat selbst wesentlich am Unternehmen beteiligt sind, also „Skin in the Game“ haben. Dann haben sie dieselbe Motivation und tragen dasselbe Risiko wie die Eigentümer. Wir suchen deshalb bevorzugt nach Unternehmen, in denen die Gründerfamilie oder der Eigentümer eine aktive operative Rolle spielt.

Solche Unternehmen finden wir in allen Branchen und in jeder Größe. In unseren Portfolien halten wir internationale Groß- und Technologieunternehmen wie Alphabet und Amazon, ebenso wie die Stars des deutschen Mittelstandes. Hier seien als Beispiele secunet Security Networks oder auch WashTec, einer der weltweit führenden Autowaschanlagenhersteller, genannt. All diesen Unternehmen ist gemeinsam, dass sich Investoren mit ihnen in fast jeder Börsen-„Wetterlage“ wohlfühlen können. Deshalb verstehen wir uns im Interesse unserer Investoren auch als langfristige Teilhaber und Partner der Unternehmen. Auch – und gerade – in Zeiten steigender Inflation.