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Kryptowährung

Bitcoin als Anlageklasse

Lutz Siebentag -

Der Erstbeweger bei einer Neuerung muss sich am Markt nicht zwingend auch als dominante Kraft durchsetzen. Häufig ist es ein Nachahmer, der bestimmte Fehler des Neuerers vermeidet, bisherige Unzulänglichkeiten überwindet, die Gesetze der Markteroberung besser beherrscht oder einfach mehr Glück hat. Unter den Krypto-Zahlungssystemen dominiert bisher Bitcoin, der Erstbeweger. Andere Kryptos – zwischenzeitlich soll ihre Zahl vierstellig sein – folgten mit mehr oder weniger stark modifizierten Varianten. Dennoch führt Bitcoin im Ranking der Preisentwicklung, der Marktkapitalisierung und der öffentlichen Aufmerksamkeit nach wie vor. Es könnte daran liegen, dass sich in diesem Fall der Erstbeweger durchsetzt. Es kann aber auch daran liegen, dass wir uns noch ganz am Anfang einer Evolution befinden, so dass sich die Durchsetzungsfrage noch gar nicht beantworten lässt. Dafür spricht, dass sich bisher weder Bitcoin noch eine der anderen „Kryptowährungen“ als ein alltäglich genutztes Zahlungssystem in nennenswertem Umfang hat durchsetzen können. Das berühmte Bitcoin-White-Paper wurde 2008 veröffentlicht, quantitative Bewertungen erfolgten 2010, Wertsteigerungen stellten sich ab 2012 ein, aber erst seit einigen Jahren stehen Kryptos im Fokus einer breiteren Öffentlichkeit. Eine kurze Spanne Zeit. Auch wenn es bisher für keine der Krypto-„Währungen“ zu einer allseits akzeptierten „Währung“ gereicht hat, reichte „es“, Kryptos als mögliche Geldanlagen attraktiv zu machen. Dieses „es“ ist insbesondere die bisherige Performance von Bitcoin. Im Folgenden werden wir auf Krypto-Zahlungssysteme als Geldanlagen etwas näher eingehen.

Basis hierfür ist das kürzlich erschienene CFA-Booklet „Cryptoassets: The Guide to Bitcoin, blockchain, and cryptocurrency for Investment Professionals“. Es führt kurz in die Kryptowährungen und ihre Technologie ein, um in den Hauptteilen einen aktuellen Überblick über die Krypto-Anlageklasse zu geben, wobei der Schwerpunkt auf Bitcoin liegt. Das Booklet wirft in diesem Zusammenhang kapitelweise vier Fragen auf: Kann für Kryptoassets ein Wert ermittelt werden und wenn ja, wie? Was sind die Ertrags-Charakteristika von Kryptowährungen im „historischen“ Rückblick? Wie wirken sich Kryptowährungen als Beimischungen auf die Performance eines „traditionellen“ Portfolios aus? Wie sieht die mögliche Zukunft der anlagespezifischen Parameter der Kryptos aus?

 

Bewertung von Bitcoin / Kryptowährungen

Die „Fundamentalfrage“, was der „wahre Wert“ eines Kryptozahlungssystems ist, gilt als notorisch schwer zu beantworten. Manche Beobachter bestreiten, dass Bitcoin überhaupt einen sinnvoll bestimmbaren „inneren“ Wert hat. Da generell der Preis von Geldanlagen von Erwartungen abhängt, sind aus dieser Sicht Kryptowährungen ein Gemisch aus unterbestimmten oder gar „falschen“ fundamentalen Erwartungen, aus historisch genährten „naiven“ Preisextrapolationen oder aus spekulativen Erwartungserwartungen. Andere Beobachter glauben, dass Bitcoin einen in Grenzen bestimmbaren Wert hat.

Hougan und Lawant stellen fünf aktuell diskutierte Vorschläge einer Wertbestimmung von Bitcoin vor, die einfache formale Zusammenhänge nutzen: ein Marktpotentialmodell; eine Quantitätsgleichung; ein Netzwerknutzenansatz; eine Produktionspreisberechnung; eine Knappheitsformel.

 

Marktpotential

Die Basis dieses Bewertungsansatzes ist das Marktpotential, das eine Kryptowährung ausschöpfen kann. Aber welcher Markt soll es sein? Die Antwort zielt in erster Linie auf die Wertaufbewahrungsfunktion von Bitcoin, und zwar eine bedingte. Denn die gefragte Funktion ist die vermutete Eignung von Bitcoin, ein „sicherer Hafen“ in besonders stürmischen Zeiten zu sein. Nebenbei bemerkt dürfte die Sichere-Hafen-Eigenschaft von Bitcoin bzw. Kryptowährungen – in der Regel im Vergleich mit Gold – seit dem Corona-Crash eines der beliebtesten Forschungsthemen von Nachwuchsakademikern mit Statistikambitionen sein. Hougan und Lawant legen ihren Beispielberechnungen des Bitcoins-Werts den Goldmarkt als Potential zugrunde – generell wäre dies aber auf weitere Assets mit Sicherer-Hafen-Qualität auszuweiten.

 

Quantitätsgleichung

Eine zweite Wertberechnung orientiert sich an der Zahlungsfunktion von Bitcoin. Der Wert eines Bitcoins wird mithilfe der klassische Quantitätstheorie des Gelds berechnet, die auf das Segment der jeweiligen Kryptowährung angewandt wird. Der Preis pro Bitcoin wird dementsprechend aus Geldangebot, Umlaufgeschwindigkeit, Preisniveaus der Güter und Handelsvolumen im Kryptosegment abgeleitet.

 

Netzwerknutzen

Eine dritte Variante interessiert sich für den Netzwerkcharakter von Kryptowährungen, speziell für den Nutzen eines Netzwerkes. Das Bitcoinsystem ist ein Netzwerk von Rechnern (Knoten), die miteinander verbunden sind (Kanten). Das ermöglicht es, Metcalfes Gesetz anzuwenden. Dieses besagt, dass der Nutzen bzw. Wert eines Netzwerkes proportional zur Anzahl der Kanten (Verbindungen) oder zum Quadrat der Knoten (Bitcoin-Teilnehmer/Rechner) ist. Daraus lässt sich dann der Wert eines Bitcoins berechnen.   

 

Produktionskosten

Bei diesem Ansatz wird der Begriff „Mining“ geradezu wörtlich genommen und Bitcoin wie ein Rohstoff behandelt, der zunächst gefördert werden muss. Der Wert eines Bitcoins ergibt sich dann aus den Grenzkosten des Minings im Verhältnis zum erwarteten Ertrag dieser Produktion; in diese Kosten geht insbesondere der Energieverbrauch bei der Schöpfung von Bitcoins ein. 

 

Knappheit

Hier ist die wertbestimmende Größe, nach der gesucht wird, die Knappheit. Die wird wiederum erfasst mithilfe des Stock-to-flow-Modells. Dabei wird eine Stromgröße ins Verhältnis gesetzt zu einer Bestandsgröße. Der Wert errechnet sich hier aus dem Bitcoinbestand und der Menge an Bitcoins, die in einem Zeitraum (einem Jahr) neu geschaffen werden.

 

Die Studienautoren sind von keiner dieser in letzter Zeit vorgeschlagenen Wertberechnungsmethoden überzeugt. Um einige ihrer Einwände anzuführen: Der Marktpotentialansatz beruhe auf problematischen Voraussetzungen und führe zu Identifikationsproblemen. Die Quantitätsgleichung bekomme bereits Probleme mit der Bestimmung der Geldumlaufgeschwindigkeit von Bitcoin. Der Netzwerkansatz kranke an einer inadäquaten Erfassung der Verteilungsstrukturen im Bitocin-Netzwerk. Das Produktionskostenargument sei logisch zirkulär, weil der zu erklärende Bitcoinpreis beim Mining bereits vorausgesetzt werden müsse. Das Stock-to-Flow-Modell kranke an einer Verwischung von Kausalrelationen mit Korrelationen.

Insgesamt kommen die Autoren zu dem Schluss, dass keine dieser Bewertungsmethoden so substantiiert sei wie die Verfahren, die für klassische Anlagen mit Cash Flow entwickelt worden seien. Hougan und Lawant verorten Bitcoin irgendwo zwischen Rohstoff und Währung. Während Bewertungen von Rohstoffen schwierig seien, seien sie für Währungen fast unmöglich, diese könnten nur „sicher“ bepreist werden, aber nicht durchgehend vernünftig bewertet. Daher schließen Hougan und Lawant eine satisfaktionsfähige Bewertung nicht aus, erwarten diese aber erst von elaborierteren Bewertungsmethoden, die etwa Blockchain- mit Markt-Daten verbinden, aber derzeit noch Zukunftsmusik sind.

 

Kryptos im Portfolio

Welche Rolle können Kryptos in einem Portfolio spielen? Antworten auf diese Frage machen den größten Teil des Büchleins aus. Hougan und Lawant betrachten hierzu drei Ertragsdimensionen: die historische Performance von Bitcoin und anderer Kryptoansätze; die Wirkung der Kryptos auf ein diversifiziertes Portfolio; die mögliche zukünftige Entwicklung der Krypto-Ertrags-Charakteristika.

 

Ertragscharakteristika von Bitcoin

Die Ertragshistorie von Bitcoin weist drei Charakteristika auf: Erstens sehr hohe Returns; zweitens sehr hohe Volatilität; drittens sehr niedrige Korrelationen mit traditionellen Assetklassen.

Bitcoin war nach Auskunft der beiden Studienautoren die Geldanlage mit der besten Performance im letzten Jahrzehnt – manche meinen sogar aller Zeiten. Hohe historische Erträge sind also das erste Merkmal von Bitcoin. Am 17. Juli 2010 wurde ein Bitcoin für 0,05 USD gehandelt. Am 30. September 2020 stand der Gegenwert bei 11.000 USD. Am 13. März 2021 waren es 61.000 USD. Eine Bitcoin-Investition erbrachte in 9 von 11 Kalenderjahren positive Erträge und in 6 davon waren die Erträge mindestens dreistellig.

Die zweite Eigenschaft von Bitcoin ist die sehr hohe Volatilität über die verschiedenen gängigen Zeitskalen. Das implizit auch Einbrüche. Seit Einführung verzeichnete Bitcoin in 15 Quartalen negative Erträge und auch zwei Jahre endeten im Minus. Der stärkste Rückschlag erfolgte bisher am 16. Dezember 2017. Zwar ging im Zeitverlauf die Volatilität von Bitcoin etwas zurück, sie ist aber immer noch weit höher als bei „traditionellen“ Assets.

Die dritte Eigentümlichkeit von Bitcoin ist die konsistent niedrige Korrelation mit allen anderen Assetklassen. Die Korrelation liegt meist zwischen minus 0,25 und 0,25. Zwar ist sie in der Corona-Krise angestiegen, sie lag aber immer noch unter 0,5.

Für Hougan und Lawant ist die schwache Korrelation keine Überraschung: Denn erstens ist Bitcoin eine Anlageklasse im Frühstadium. Zweitens sind die Ertrags-Treiber andere als bei den etablierten Anlageklassen. Während bei Letzteren etwa ökonomisches Wachstum, Zins oder Unternehmensgewinne den Ertrag erklären, sind es bei Bitcoin spezifisch technische Faktoren, Netzwerksicherheit, Regulierungen, Marktakzeptanz, Inflationsrisiken usw. Allerdings rechnen sie damit, dass die Korrelationen von Bitcoin sich in Zukunft erhöhen werden, wenn auch nicht allzu kräftig.

Ertragscharakteristika anderer Kryptoassets

Bitcoin dominiert den Krypto-Markt. Viele andere Kryptos haben eine andere, weit weniger erfolgreiche Ertragsgeschichte; dennoch sind die Korrelation der verschiedenen Kryptowährungen untereinander relativ hoch. Das gilt insbesondere für Teilsegmente. Die Korrelationen der großen Kryptoassets untereinander sind ungefähr so hoch wie die Korrelationen der Aktien von Unternehmen einer Branche. Das spricht dafür, dass in diesen Segmenten ähnliche Ertrags-Faktoren wirken. Aber auch für Kryptos mit starker Korrelation untereinander gilt, dass die Erträge in der langen Frist stark divergieren. Hougan und Lawant rechnen damit, dass mit zunehmender Reife der Kryptoassets die Korrelationen untereinander schwächer werden könnten. Sie gehen aber davon aus, dass die langfristigen Ertragsdifferenzen zwischen Kryptoassets weiterhin hoch bleiben werden.

 

Bitcoin als Portfolio-Beimischung

Die Autoren der Studie simulierten auf der Basis historischer Daten den Effekt von Bitcoin-Beimischungen auf ein Portfolio, das in seiner Basisvariante zu 60 Prozent aus Aktien und zu 40 Prozent aus Anleihen in Gestalt breit diversifizierender ETFs zusammengesetzt ist. Die Bitcoin-Beimischungen minderten die Aktien- und Anleihen-Quote anteilig. Außerdem führten Hougan und Lawant ein vierteljährliches Rebalancing durch. Den Zeitraum, den sie untersuchten, reichte vom 1.1.2014 bis 30.9.2020.

Die Simulationen ergaben, dass Bitcoins historisch einen signifikanten positiven Beitrag zur langfristigen Performance des Portfolios beisteuerten, sowohl im Hinblick auf die absoluten als auch auf die risikoadjustierten Erträge. So verbesserte beispielsweise eine 2,5-Prozent-Bitcoin-Beimischung von Bitcoins im eben genannten Gesamtzeitraum den Portfolio-Ertrag um 23,9 Prozentpunkte bei fast unveränderter Volatilität, die Sharpe Ratio erhöhte sich dementsprechend von 0,54 auf 0,75. Das ist im Rückblick allerdings insofern keine Überraschung, als der Bitcoin-Preis in diesem Zeitraum massiv zugelegt hat. Daher werfen Hougan und Lawant auch einen etwas feinmaschigeren Blick auf die Bitcoin-Effekte, indem sie rollierende Zeitfenster und verschiedene Halteperioden untersuchen. Im Fall einer rollierenden 3-Jahresperiode erhöhte eine 2,5-Prozent-Bitcoin-Allokation die Erträge des diversifizierten Portfolios in 100 Prozent der Fälle, bei einer Zweijahresperiode traf dies für 97 Prozent und in einer Einjahresperiode für 74 Prozent zu. Auch hier stellten die Autoren keinen nennenswerten Anstieg der Volatilität fest, was der risikoadjustierten Rendite zugutekam. Bei 3jährigen Halteperioden erhöhte eine 2,5%-Beimischung die Sharpe Ratio des Portfolios im Durchschnitt um 41 Prozent.

Die Autoren weisen darauf hin, dass insbesondere aufgrund der starken Volatilität von Bitcoin ein regelmäßiges Rebalancing erforderlich ist, um das Risiko einzuschränken. Erfolgte im Untersuchungszeitraum kein Rebalancing, reduzierte eine Bitcoin-Allokation in bestimmten Perioden die Sharpe Ratio bzw. die risikoadjustierten Erträge des Portfolios. Auch unglückliches Timing wirkte sich bei Verzicht auf Rebalancing negativer aus.

Welchen Effekt hatte die Erhöhung der Bitcoin-Quote im Bereich zwischen 0 und 10 Prozent auf das Portfolio? Bei rollierenden Dreijahresperioden erhöhte eine 1-Prozent-Allokation den Portfolio-Ertrag durchschnittlich um 5,3 Prozent (Sharpe Ratio um 0,19 gestiegen). Bei einer 5-Prozent-Allokation waren es dann schon 28,1 Prozent (Sharpe Ratio um 0,69 gestiegen).

Ein wichtiges Ergebnis ist, dass insgesamt die Wirkung der Bitcoin-Beimischung auf das Verlust-Risiko des Portfolios nicht linear verläuft. Der maximale Drawdown bei einer Bitcoin-Quoten zwischen 0 und 4 Prozent verändert sich wenig; bei Quoten über 4 Prozent stieg dieser Wert jedoch kräftig an: mit jedem weiteren Prozent Bitcoin-Allokation erhöhte sich der maximale Drawdown um rund ein Prozent.

 

Die Zukunft der Kryptoassets

Die Betrachtung im Rückblick ist das eine. Werden aber die genannten Ertragsmuster – hohe Volatilität; niedrige Korrelation; hohe potentielle Erträge – auch in Zukunft zu beobachten sein? Oder ist mit einem „Bruch“ zu rechnen? Denn Kryptos sind noch jung und daher könnte die Reifephase ganz anders als die Kindheits- oder Jugendphase aussehen.

Im Hinblick auf die Volatilität glauben Hougan und Lawant, dass sich die ausgeprägten Kursschwankungen mit der Zeit weiter beruhigen werden. Die Korrelation mit traditionellen Assetklassen wird nach Einschätzung der Autoren wahrscheinlich weiterhin niedrig bleiben, denn sie gehen davon aus, dass sich Risikofaktoren bei Kryptoassets und klassischen Wertpapieren auch weiterhin unterscheiden werden. Allerdings könnten im Laufe der Zeit unkorrelierte Treiber des Krypto-Segments an Bedeutung verlieren, was die Korrelationen mit anderen Asstklassen erhöhen würde, womit sie insbesondere im Verhältnis zu Gold rechnen. Auch erwarten Hougan und Lawant, dass ein verstärktes Interesse von Institutionellen Investoren die Korrelationen verändern könnte.

Zur Einschätzung der hohen möglichen Erträge verweisen die Autoren geradezu tautologisch auf die verschiedenen Glaubenspositionen: Bullen gehen von einem Anstieg aus, Bären glauben eher an eine massive Überbewertung. In diesem Kontext verorten sich die Autoren eher auf der Seite der moderaten Bullen. Darauf folgt aber eine Aufzählung verschiedener investmentspezifischer und segmenttypischer Risiken für Kryptoassets – was sich wie ein Plädoyer der Bären liest. Zu den investmentspezifischen Risiken gehörten u.a. die verhaltensökonomischen Gefahren der Verführbarkeit, die eine hohe Volatilität auf nicht wenige Anleger ausübe. Auch seien die Track Records einschlägiger Manger zu kurz, um daraus Schlüsse abzuleiten. Hougan und Lawant vermuten ferner, dass sich die bisherige Ertrags-Geschichte in Zukunft nicht wiederholen werde. Zukünftig könnten die Erträge auch zurückgehen, sofern etwa Skeptiker Recht behalten, die im Bitcoinpreis eine riesige Blase vermuten. Schließlich sei noch völlig offen, welche Kryptos sich durchsetzen werden. Vieles sei möglich und vieles daher unsicher.

Zu den Risiken des Kryptosegments selber zählen die Autoren u.a. regulatorische, technische und Sicherheitsrisiken: so könnte die Blockchain durch andere technologische Lösungen ersetzt werden; oder böswillige nichtökonomische Akteure, etwa Staaten, könnten unter exorbitantem Kostenaufwand den Umstand nutzen, dass Bitcoin ökonomisch rationales Verhalten unterstellt. Und nicht zuletzt wird man anfügen dürfen, dass die Sicherheit gegenwärtiger Kryptos auch durch Entwicklungen im Bereich der Quantencomputer gefährdet sein könnte (siehe Studien in dieser Ausgabe).

 

Schluss

Kryptowährungen als Anlageobjekte befeuern aufgrund der beeindruckenden historischen Performance von Bitcoin die Phantasien vieler Privatanleger. Allerdings drücken professionelle Befürworter dieser Anlageklasse wie Hougan und Lawant auf die Euphorie-Bremse. Geschichte wird sich vermutlich in der Zukunft nicht wiederholen. Das gilt insbesondere für die Erträge bzw. den Preis, der zwar bei annähernd null beginnen kann aber nicht bei unendlich endet. Auch gilt für eine vernünftige Bestimmung des Wertes von Kryptowährungen noch das Prinzip Hoffnung: Verlässlichere Berechnungen erwarten die Studienautoren erst in Zukunft. Bis jetzt lebt Bitcoin und die zugrunde liegende Technologie immer noch von den Möglichkeiten, vom imaginierten Potential, von der Idee und von ihrer Begeisterungsfähigkeit. Dennoch weisen Kryptos, insbesondere aber Bitcoin – wie die in Ausschnitten referierte Studie von Hougan und Lawant zeigt – bislang Ertragscharakteristika auf, die sie für Anleger als Beimischung wohl auch in nächster Zeit attraktiv machen wird.

 

Bitcoin-Beimischung: Wirkung auf Portfolio-Performance

vierteljährliches Rebalancing; Betrachtungszeitraum: 1.1.2014 bis 30.9.2020

 

Portfolio

Kumulativer Ertrag

Annualisierter Ertrag

Annualisierte Volatilität

Sharpe Ratio

Maximum Drawdown

Traditionelles Portfolio (60% Aktien / 40% Anleihen)

50,51%

6,26%

10,32%

0,54

21,07%

TP und 1% Bitcoin

59,89%

7,21%

10,33%

0,63

21,32%

TP und 2,5% Bitcoin

74,47%

8,61%

10,53%

0,75

21,80%

TP und 5,0% Bitcoin

100,51%

10,87%

11,26%

0,90

22,76%

(übernommen aus Hougan, Lawant 2021, Links siehe unten)

 

Zur Studie: „Cryptoassets: The Guide to Bitcoin, blockchain, and cryptocurrency for Investment Professionals“

 

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