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Lutz Siebentag

Corona

Lutz Siebentag -

Corona-Virus: zuerst zu klein für die Finanzmärkte und dann zu groß?

 

Die zu exponentiellem Wachstum neigende Ausbreitung der neuen Corona-Population machte sich ab dem 24. Februar 2020 an den Finanzmärkten weltweit in Gestalt von etwa dreiwöchigen kräftigen Kursrückgängen erstmals massiv bemerkbar. Die Ereignisse traten mit atemberaubendem Tempo viele Erwartungen, Prognosen, Hoffnungen und Befürchtungen vom Jahresanfang in die Altpapiertonne. Das galt für Finanzmärkte und Wirtschaft weltweit und noch mehr für die alltäglichen Lebensvollzüge. Denn im derzeitigen Ausnahmezustand fühlen sich die massiven geld- und fiskalpolitischen Interventionen in Anbetracht der Maßnahmen seit 2008 ff geradezu vertraut an – zumindest im Vergleich mit jenen beispiellosen Distanzierungs- und Stilllegungs-Maßnahmen, die allgemein als Lock- oder Shutdown bezeichnet werden.

Im Werk „Politische Theologie“ des so umstrittenen wie zitierbeliebten Staats- und Rechtsdenkers Carl Schmitt wird das erste Kapitel über die „Definition der Souveränität“ mit dem geflügelten Satz eingeleitet: „Souverän ist, wer über den Ausnahmezustand entscheidet.“ Schon fragen sich Beobachter, ob wir bereits in eine Phase der „Politischen Virologie“ eingetreten sind, in der, wenn nicht Fachwissenschaftler und von ihnen beratene Politiker, so doch ein Virus sich zum Schmittschen Souverän der Welt aufgeschwungen hat. Oder ist es „nur“ die Furcht vor der „Ansteckung eines jeden durch jeden“ – um Hobbes‘ „Krieg eines jeden gegen jeden“ zu variieren – weshalb sich die Bürger, nun selber als Souverän, freiwillig einem binnen Tagen ins Riesenhafte gewachsenen Leviathan unterwerfen?

 

Lassen wir die Antwort offen und wenden wir uns der wirtschaftlichen Seite von Covid-19 zu.

Makroökonomen definieren das „Eindringen“ des Corona-Virus seit Januar in die Weltwirtschaft als Angebots- und Nachfrageschock. Angebotsschock, weil – zunächst in China – Produktion und Lieferketten unterbrochen wurden; Nachfrageschock, weil Konsumchancen massiv reduziert wurden – beides als Folge insbesondere von Maßnahmen der sozial-räumlichen Distanzierung. Es handelte sich zudem, wie eben bereits angedeutet, um einen gewaltigen Erwartungsschock. Dieser ging mit einem starken Anstieg der Erwartungsunsicherheit einher, die sich an den Aktienmärkten am rekordhohen Hochschießen der Volatilitätsindizes bis Mitte März auf Werte von über 90 Punkten ablesen ließ. Dem korrespondierte bei Prognosen ein abruptes Schrumpfen des in Wahrscheinlichkeiten übersetzbaren Risikobereichs und eine komplementäre Expansion des nicht mehr bezifferbaren Unsicherheitsbereichs. Die Prognostiker stocherten nun plötzlich im berühmt-berüchtigten Clausewitzschen Nebel, der im „Krieg“ gegen Corona auch an der kognitiven Front weltweit aufgezogen war. Das manifestierte sich bei professionellen Konjunkturprognosen ab Mitte März in der Ersetzung punktgenauer Schätzungen einzelner Kenngrößen – insbesondere des BIP – durch Szenario-Analysen, die auf wenn-dann-Beziehungen basieren, wobei die „wenn“-Bedingungen kausal unterbestimmt bleiben.

 

Im Folgenden gehen wir auf drei Aspekte des Verhältnisses der Finanzmärkte zum Corona-Virus ein. Erstens auf die Wahrnehmung und begriffliche Erfassung der Corona-Ausbreitung an den Finanzmärkten. Zweitens auf Schätzungen und Szenarien zum Wirtschaftswachstum in diesem Jahr als wichtigstem derzeitigen „Fundamentaldatum“. Drittens auf die neueste Finanzmarktstabilitätsanalyse des IWF. 

 

Finanzmärkte in der Corona-Krise: das kleine Ding zu spät ernst genommen?

 

Finanzmärkte sind informationsverarbeitende soziale Systeme, und bei solchen spielen Roh-Informationen und mehr noch Interpretationen, die diesen Roh-Informationen erst Bedeutung verleihen, die entscheidende Rolle.

 

Aktienmarktperioden und Covid-19

Man kann die Finanzmarkt-Wirkung von Covid-19 am Beispiel der Aktienkursverläufe relativ einfach periodisieren und zunächst zweifach einteilen. Dieser Zweiteilung entspricht ein Umschalten, d.h. eine Diskontinuität der Interpretation des Infektionsgeschehens. Die erste Phase reichte nach dem diffus-dubiosen Bekanntwerden einer Virusausbreitung im Januar 2020 bis etwa Ende Handelswoche 8 (21. Februar). In dieser Zeitspanne sah man an den Aktienmärkten geringe bis moderate, größtenteils zeitlich oder regional beschränkte Reaktionen. Dabei lässt sich im Februar eine gewisse Divergenz zwischen den bereits corona-elastischen Regionen China /Asien mit tendenziell fallenden Kursen und der noch zuversichtlichen, nur Ende Januar temporär irritierten Aktienwelt des Westens beobachten, wo im Februar noch Kurshöchststände erzielt wurden. Die zweite Phase setzte an den Aktienmärkten mit dem Beginn der 9. Handelswoche (Montag, 24.2.2020) ein. Denn von nun an reagierten die Aktienmärkte global extrem auf Corona. Diese Phase lässt sich ihrerseits zweifach differenzieren: In einen etwa dreiwöchigen Abschnitt starker Kursverluste von bis zu über 40% an den wichtigen Aktienmärkten weltweit. Zugleich reduzierten in dieser Phase politische wie auch privatwirtschaftliche Entscheidungen in vielen Ländern Angebot und Nachfrage der Wirtschaft. Das sind gewissermaßen die Kollateralschäden einer relativ unspezifisch, d.h. extrem breit bis „total“ angelegten Gesundheitsprävention durch generelle Kontaktminderung. Diesem 3-Wochen-Zeitraum bis Mitte März folgte eine Phase der zumindest vorübergehenden Stabilisierung und partiellen Erholung an den Aktienmärkten und auch an (insbesondere Staats-)Anleihenmärkten. Entscheidend waren hierfür „vertrauensstiftende“ Maßnahmen der politischen Rettung, d.h. massive geld- und fiskalpolitische Interventionen bzw. Programmankündigungen unter der rhetorischen Maßgabe der legendären Draghi-Formel „was immer auch erforderlich ist“.

 

Abrupter Wahrnehmungswandel am Aktienmarkt

Der globale „Phasenübergang“ bei den Kursen und bei der Interpretation von Covid-19 zwischen Woche 8 (Ende: Freitag 21.2.) und Woche 9 (Beginn: 24.2.) wurde entscheidend durch die Vorgänge in Italien, das nun als Covid-19-Vorreiter Europas und des gesamten „Westens“ galt, bestimmt. Italien meldete den ersten Corona-Toten am Donnerstag, 20. Februar 2020; schnell folgte dann am Samstag, 22. Februar, aufgrund der Kapazitätsüberlastung des regionalen Gesundheitssystems, ein Lockdown in der Lombardei. Diese Ereignisse katalysierten global ein Kippen des Deutungsrahmens. Wurde in der Zeit bis Handelswoche 8 (Ende: 21.2.) Covid-19 noch überwiegend als auf China oder Asien begrenzte Epidemie eingeschätzt, erachtete man ab Woche 9 (ab 24.2.) eine Pandemie als immer wahrscheinlicher bis sicher. Am 11. März sprach dann auch die WHO von einer Pandemie und damit das Offensichtliche aus. Insofern markiert also das Wochenende zwischen 21.2. und 24.2. einen Schnitt der Interpretation: Aus einer Epidemie, die bisher insbesondere ein Schwellenland betraf, wurde eine Pandemie, der auch die entwickelten Volkswirtschaften ausgeliefert sein würden. Dieser Schnitt wurde dadurch befördert, dass man aus China erste Erfolgsnachrichten von der Covid-19-Eindämmung hörte, während nun das hochindustrialisierte, aber überforderte Norditalien und mit ihm Europa als neues „Epizentrum“ der Seuche in den Fokus der Weltöffentlichkeit rückte. Erst mit diesem relativ abrupten Umschlag der kollektiven Wahrnehmung reagierten die Aktien- und anderen Finanzmärkte erstmals weltweit mit extrem starken Kursverlusten, die sich unter dem Eindruck von Stilllegungsmaßnahmen in vielen anderen Ländern in den folgenden Wochen fortsetzen sollten. Und zwar sowohl in den entwickelten Volkswirtschaften des Westens wie auch – wenngleich nicht ganz so kräftig, aber weit kräftiger als bisher – in zuvor schon corona-responsiven Ländern wie etwa China. Hätten aber das die Finanzmärkte nicht schon früher einpreisen müssen?

 

Grau-schwarzer Schwan?

An dieser Stelle ist kurz ein etwas abstrakterer Blick auf die Temporalstruktur der Vorgänge zu werfen. Soeben wurde argumentiert, dass in der kollektiven Wahrnehmung der Corona-Ausbreitung (nicht nur an den Finanzmärkten) eine Diskontinuität, ein Kippen der Interpretation erfolgte. D.h. wir haben es hier mathematisch gesehen näherungsweise mit einer „Sprungfunktion“ oder einer Unstetigkeitsstelle zu tun, die am Übergang von Woche 8 zu Woche 9 auftritt. Der zugrunde liegende soziobiologische Prozess aber, die Corona-Ausbreitung, erfolgte (jedenfalls in dieser Zeit) näherungsweise exponentiell, d.h. gemäß einer stetigen Funktion. Diese stetige Funktion des Basisprozesses bildete sich in der Deutung der Geschehnisse unstetig ab. Für diesen „Sprung“ gibt es aber bereits auf Seiten des viralen Basisprozesses zwei naheliegende Gründe. Erstens waren (und sind immer noch) ausbreitungs- und gefahrenrelevante Parameter des Virus kaum zuverlässig erkannt und die Symptomatik erfolgt, wenn überhaupt, zeitverzögert zur Ansteckung. Zweitens ist eine Exponentialfunktion für eine Wahrnehmung, die auf absolute Werte fixiert ist, unter diesen Prämissen besonders heimtückisch, weil eine scheinbar vernachlässigbare Größe schnell zu einer unbeherrschbaren Größe heranwachsen kann. In der Stetigkeit schlummert also zunehmende Unstetigkeit, etwa wenn man etwas größere konstante Intervalle zwischen Beobachtungszeitpunkten wählt und dann die absoluten Differenzen der Messwerte „explodieren“. Auf der anderen Seite sind bei der begrifflichen Erfassung auch von stetigen Vorgängen Diskontinuitäten die Regel. Kategoriale Deutungsmuster erlauben häufig nur binäre oder niedrige n-wertige Unterscheidungen – wie etwa A oder non-A, Epidemie oder Pandemie usw. Das liegt eben schon in der Natur der Allgemeinbegriffe, und wenn man diese anwendet, dann ist man dieser Gesetzlichkeit ausgesetzt.

Allerdings haben wir bis dahin die beiden wichtigsten Diskontinuitäten, die zwischen Virusausbreitung und Risiko-Wahrnehmung an den Märkten stehen, souverän ignoriert. Aber ein bisschen mehr Politik und Wirtschaft ist dann schon von Nöten: Erstens treten mit den ersten massiven Kursverlusten finanzmarktendogene Verstärkereffekte auf, die den Preisverfall beschleunigen, was dann spätestens bei Wahl einer größeren Zeitskala als Bruch oder Diskontinuität erscheint. Zweitens sind Lockdowns ganzer Großregionen und Länder selber massive „Sprung“-Ereignisse, die ein gleichzeitiges „Abschalten“ vieler Wirtschaftsbranchen zur Folge hatten.

Das alles spricht zunächst dafür, dass die Finanzmärkte so sehr viel anders oder schneller auf die Corona-Ausbreitung und insbesondere auf die historisch beispiellosen politischen „Abschaltvorgänge“ wohl nicht reagieren konnten. Zwar handelt es sich dabei in der Metaphern-Begrifflichkeit von Taleb vermutlich nicht um einen Schwarzen Schwan, dessen Auftauchen vollkommen unerwartet und daher praktisch nicht prognostizierbar ist. Es dürfte sich wohl am ehesten um einen „grauen Schwan“, oder im Hinblick auf die massiven Lockdowns um einen „schwarz-grauen Schwan“ handeln. Dessen Auftauchen ist nicht gänzlich unerwartet (wie beim schwarzen Schwan), aber für den quantitativen Finanzbereich dürfte er vor seinem Auftreten kaum genauer berechenbar sein.

 

 

Frühe Reaktionen an den Finanzmärkten

Auch wenn wir hier die auch für Finanzmärkte bedeutsamen Diskontinuitäten bei der Interpretation von Covid-19 breit erörtern, gibt es für die Aktienmärkte auch Hinweise auf einen kontinuierlichen Aufmerksamkeitszugewinn des Corona-Problems. Eine Untersuchung von Ramelli und Wagner von der Universität Zürich (Version 6. April 2020) befasste sich mit der Reaktion von Aktiengesellschaften und -märkten auf Covid-19. Die Autoren unterscheiden drei Phasen: Inkubation; Ausbruch (ab 20. Januar), Fieber (ab 24. Februar). Sie stellten unter anderem fest, dass bei den überwiegend webbasierten Finanzkonferenzen von Unternehmen (earning conference calls) das Coronavirus erstmals am 22. Januar erwähnt wurde. Am 20. Januar hatte die chinesische Regierung der WHO mitgeteilt, dass das Virus von Mensch zu Mensch übertragen werde. Und bereits am 23. Januar wurden in China erste Lockdowns umgesetzt. Bis 20. Februar, als Italien die ersten Toten meldete, war nach einem kontinuierlichen Anstieg in rund 30 Prozent der genannten Konferenzen Corona Thema; der Anteil stieg danach schnell, aber kontinuierlich auf 50 Prozent an. Das betrifft die Problemwahrnehmung. In Bezug auf Anlageentscheidungen schließen Ramelli und Wagner aus weiteren Analysen von Aktienreaktionen, dass zwar die Masse der Investoren – im Sinne der These vom abrupten Deutungswandel – erst ab der Fieberphase reagierte. Aber sie vermuten, dass Investoren mit vertieften Kenntnissen schon seit Beginn der Inkubationsphase Unterbrechungen der Lieferketten einpreisten. Das war die Phase, in der die Nachricht über die Unterzeichnung des Phase 1-Handelsabkommen zwischen den USA und China an Aktienmärkten noch für Positivreaktionen sorgten.

Alles in allem sprechen diese Befunde und Argumente nicht dafür, dass Aktienmärkte in der Corona-Krise schlechte oder verspätete Informationsverarbeiter gewesen sind. Und noch wichtiger: Sie waren vermutlich auch keine schlechten Interpretationsmaschinen.

       

Erwartungen zum Wirtschaftswachstum

Eine zentrale Frage, die von vielen Institutionen seit spätestens Mitte März traktiert wird, lautet: welche Wachstumseinbußen werden die Stilllegungen in der Wirtschaft über bestimmte Zeiträume nach sich ziehen.

 

Prognose vs. Szenario

Üblicherweise geben die Konjunkturgutachten einzelner Institute für die zu prognostizierenden ökonomischen Kenngrößen, wie etwa das BIP-Wachstum über einen bestimmten Zeitraum, nur einen einzigen Schätzwert an, der als der wahrscheinlichste erachtet wird. Nach diesem Prinzip waren noch die in den ersten Märzwochen veröffentlichten Konjunkturgutachten gestrickt; mit ihrer Veröffentlichung waren die Schätzungen aber schon vom Lauf der Ereignisse überholt. Die Institute gingen daher zu Szenarien insbesondere von möglichen BIP-Verläufen über. Auf die meisten anderen Kenngrößen, die üblicherweise geschätzt werden, verzichtete man. Denn es besteht offensichtlich ein „trade off“ in Bezug auf die bearbeitbare Komplexität, die sich durch die Corona-Krise dann auch noch massiv erhöhte: Entweder man erstellt mehrere Szenarien, berücksichtigt dafür aber nur wenige Kenngrößen, vielleicht auch nur eine. Oder aber man versucht quantitativ sehr viele Kenngrößen zu schätzen, entwirft dafür aber dann aber nur ein Szenario. Prognose-Studien stehen seit März vor diesem Dilemma, das in Normalphasen deutlich schwächer ausgeprägt ist.  

 

BIP-Schätzungen verschiedener Institute

Das Institut der deutschen Wirtschaft (IW) veröffentlichte am 31. März einen Überblick über bis dahin vorliegende Szenarien des Bruttoinlandsprodukts bis Ende des Jahres. Allgemein gingen Experten seit Mitte März davon aus, dass die Weltwirtschaft in eine Rezession eintreten wird. Die OECD rechnete dem Überblick des IW zufolge in einer Analyse vom März für jeden Monat der Eindämmung mit einem Rückgang des globalen BIP-Wachstums 2020 um 2 Prozentpunkte. Für Deutschland legte im März auch das Ifo-Institut Szenarien vor, die in Abhängigkeit von der Dauer der Shutdown-Phase BIP-Einbußen zwischen 4,3 und 20,6 Prozentpunkten simulieren. Das IW errechnete Rückgänge zwischen 4 und 10 Prozentpunkten. Und der Sachverständigenrat (SVR) modellierte Verläufe zwischen 2,8 und 4,5 Prozentpunkten Verlust (gegenüber 2019).

Im April, in der Vorosterwoche, legte das Ifo-Institut eine weitere BIP-Szenarien-Analyse unter Einschluss anderer europäischer Länder vor. Demnach bewegt sich bei einer 2-monatigen Shutdown-Phase der BIP-Einbruch über das Jahr 2020 in Deutschland, Italien, Spanien, Frankreich, UK, Österreich, der Schweiz größtenteils in Schätz-Bereichen zwischen 7 und 14 Prozent. Ebenfalls kurz vor Ostern legten die deutschen Institute ihre Gemeinschaftsdiagnose vor. Da in diesem Gutachten eine Vielzahl von Kenngrößen geschätzt wird, fertigte man konventionelle Prognosen – eine Kenngröße, ein Wert – an. Die Autoren dieses Gutachtens gehen von einem Einbruch des BIP in Deutschland über das Jahr 2020 von 4,2 Prozent aus – ein Wert, der eher auf optimistischen Annahmen basiert; jedoch wird in der Studie laufend zum Ausdruck gebracht, wie unsicher die zugrunde gelegten Annahmen seien, und dass es auch anders, meist schlimmer kommen könne.

Wenn der Eindruck nicht täuscht, sind in Deutschland die von der Politik beauftragen Schätzungen (Sachverständigenrat; Gemeinschaftsdiagnose) deutlich optimistischer als ohne Regierungsauftrag vorgelegte Szenarien.

Selbst der IWF legt in seinem am 14. April vorgezogen veröffentlichten ersten Kapitel des im Mai vollständig erscheinenden Economic Outlook – ebenfalls auf der Basis von Punkt-Prognosen – für entwickelte Volkswirtschaften weniger optimistische Werte vor. So wird etwa für Deutschland ein BIP-Wachstum für 2020 von minus 7,0 Prozent, für den Euro-Raum von minus 7,5 Prozent, für die USA von minus 5,9 Prozent und für Japan von minus 4,5 Prozent erwartet. Für fortgeschrittene Volkswirtschaften werden minus 6,1 Prozent prognostiziert, das sind 7,7 Prozentpunkte weniger als Anfang Januar 2020 erwartet. Demgegenüber erwartet der IWF für Schwellenländer geringere BIP-Einbrüche, als Schätzwert für 2020 werden minus 1,0 Prozent angegeben, das ist eine Reduktion um 5,4 Prozentpunkte gegenüber der Januar-Prognose. Für China rechnet der IWF für dieses Jahr mit plus 1,2 Prozent Wachstum, das sind 4,8 Prozentpunkte weniger als zu Beginn des Jahres geschätzt.

Generell wird meist grob eine U- oder V-Form der Rezession erwartet, weshalb die Wachstumsraten für 2021 entsprechend höher sind. Für fortgeschrittene Volkswirtschaften gibt der IWF für 2021 ein Wachstum von 4,5 Prozent an (USA: 4,7; Euro-Raum: 4,7; Deutschland: 5,2). In Schwellen- und Entwicklungsländern wird 2021 mit einer BIP-Steigerung von 6,6 Prozent gerechnet (China: 9,2).

 

Unser derzeitiger „Weltherrscher“ in anderer Perspektive: Hier ein Blick mit einem Elektronenmikroskop ins Innere des Corona-Virus, das vom ersten registrierten U.S. COVID-19-Fall stammt. Die blauen Flächen stellen Schnitte durch das virale Genom dar.

 

Foto: Hannah A. Bullock; Azaibi Tamin / CDC (Centers for Disease Control and Prevention)

 

 

Corona und Finanzmarktstabilität

 

Herbst 2019

Im Oktober und November 2019 legten u.a. Fed, EZB und Bundesbank sowie der IWF ihre periodisch veröffentlichten Finanzstabilitätsberichte vor. Die im Herbstbericht diskutierten Risikoszenarien waren insbesondere für den Fall gedacht, dass das Wirtschaftswachstum (unerwartet) stark einbrechen würde, ausgelöst etwa durch nicht näher bestimmte exogene „negative Schocks“ oder auch durch die eigenständige Aktivierung und gegenseitige Verstärkung von Stabilitätsrisiken.

In allen vier Stabilitätsberichten wurde für diesen Fall die ertragsbedingt gestiegene Risikobereitschaft von Anlegern, das Ausweichen in riskantere, weniger liquide Bezirke des Anlageuniversums sowie daraus folgende Vermögenspreissteigerungen als Finanzmarktrisiken identifiziert. Dabei galten niedrige Zinsen und Anleiherenditen als zentrale Antriebskräfte. Als Assetklassen mit möglicher, zumindest partieller Überbewertung nannten die Berichte u.a. High-Yield-Anleihen, Aktien und Immobilien.

In allen vier Stabilitätsberichten wurden zudem die stark erhöhten Schuldenstände von Unternehmen und auch Staaten (auch im Euroraum) und damit einhergehend deutlich gestiegene Kreditrisiken sowohl in fortgeschrittenen wie auch in Schwellenländern – und insbesondere auch in China – als Stabilitätsrisiken im Falle eines starken wirtschaftlichen Einbruchs erachtet. Zentrale Erklärungsfaktoren des Aufbaus von Risiken der Kreditkategorie waren in allen vier Berichten gleichfalls niedrige Zinsen und dadurch erleichterte Finanzierungsbedingungen.

Als weitere Risiken wurden in allen Stabilitätsberichten die in den letzten Jahren sich herausbildenden politisch-strategische Konfliktfelder genannt, eine Pandemie hingegen explizit nicht. Der Eintritt der Risikoszenarien insgesamt wurde, wie gesagt, nur unter der Bedingung eines sehr starken wirtschaftlichen Einbruchs als sehr wahrscheinlich erachtet.

Diese Bedingung ist mit dem exogenen Corona-Schock spätestens seit März erfüllt. Das noch abstrakte „wenn“ vom Herbst 2019 ist also Wirklichkeit geworden.

 

 

April 2020

Der IWF hat aufgrund der Corona-Krise das erste Kapitel seines für Mai angekündigten vollständigen Finanzstabilitätsberichts am 14. April vorgezogen veröffentlicht.

Der externe Corona-Schock breitete sich seit Ende Februar in der sogenannten „Realwirtschaft“ wie auch in Finanzsektoren der Wirtschaft synchron aus. Typischerweise erhöhten sich mit den gleichzeitigen Kursrückgängen die Korrelationen zwischen unterschiedlichen Assetklassen bei dann auch erhöhter Volatilität. Investoren suchten nun mehr Sicherheit und Liquidität. Die Verminderung von Kreditrisiken, schnelle Reaktionen auf Liquiditätsengpässe und Nachschussforderungen wie auch Rebalancing von Portfolios erhöhten an den Vermögensmärkten den Verkaufsdruck und setzten damit den Preisen weiter zu.  

Im neuen Finanzstabilitätsberichts des IWF wird das im Herbst 2019 angeführte Moment der zumindest teilweisen Überbewertung an den Finanzmärkten als Grund für das hohe Tempo des Falls der Vermögenspreise seit 24. Februar 2020 genannt, auch wenn der Fall der Preise insgesamt insbesondere mit verschlechterten Fundamental-Aussichten erklärt wird. Zu berücksichtigen ist allerdings, dass bei den immer noch extrem großen Unsicherheiten der zukünftigen „fundamentalen“ Rahmenbedingungen mit höheren Schwankungen und größeren Schwierigkeiten bei der Findung eines fundamental angemessenen Preises zu rechnen ist. Der IWF geht dennoch davon, dass nun ein großer Teil der Überbewertungen an den Aktien- und auch Kreditmärkten für Unternehmen verschwunden ist. Bemerkenswert ist, dass explizit eine Ausnahme bei US-Aktien gemacht wird, wo die IWF-Analysten aufgrund der Verschlechterung der Fundamentaldaten noch immer Überbewertungen vermuten. Auch das Gemeinschaftsgutachten der deutschen Wirtschaftsforschungsinstitute glaubt, dass insbesondere im High-Yield-Bereich trotz der kräftigten Renditeanstiege möglicherweise die langfristigen Risiken, die von einer verschlechterten Lage ausgehen, noch nicht adäquat abgebildet sind.

Viel Aufmerksamkeit richtet der IWF in seinem aktuellen Teilbericht auf Kreditmärkte und die hohe Verschuldung von Unternehmen – was ja auch im Herbst-Bericht als wesentlicher Risikokomplex für das Finanzsystem galt. Hier habe sich die Situation durch steigende Kredit- und Liquiditätsrisiken weiter verschärft: Bei Bonds mit Investment Grade drohe das Risiko der Herabstufung. Noch stärker sei der Druck im Bereich der High-Yield-Anleihen, und zwar besonders in jenen Segmenten, die am stärksten von der Corona-Krise betroffen sind. Hier erhofft sich der IWF Entlastung durch unkonventionelle Interventionen der Zentralbanken. Das mag im Hinblick auf Probleme spezifischer Finanzmarktsegmente zutreffen. Allerdings kommt z.B. das Gemeinschaftsgutachten der deutschen Institute zu der Einschätzung, dass generell die Fiskalpolitik über die Realwirtschaft zielgenauer als die Geldpolitik über die Finanzmärkte operieren könne. Gedacht ist hier an die in vielen Ländern aufgelegten massiven Programme für direkte Unternehmenshilfen. Die langfristige Auswirkung ist jedoch auch hier: die Staatverschuldung wird stark ansteigen – womit man wieder bei Finanzmärkten und erhöhten kreditbedingten Stabilitäts-Risiken auf Staatenebene landet.

In den Herbstberichten 2019 wurden auch mögliche Probleme von Schwellenländern im Fall eines massiven weltwirtschaftlichen Einbruchs untersucht – und auch da stand hohe Verschuldung neben institutionellen Defiziten etwa von Bankensystemen ganz oben auf der Risikoagenda. Die Kurseinbrüche seit Februar haben zunächst in Schwellenländern zu einem massiven Abzug von Kapital geführt. Der IWF sieht aktuell drei allgemeine Gründe, weshalb Schwellenländer für die Corona-Krise weniger gut gerüstet sind als für die Finanzkrise 2008. Erstens seien die Bond-Emittenten in Schwellenländern höher verschuldet als 2008 und häufig stark vom Öl abhängig, dessen Nachfrage und Preis gesunken ist. Zweitens hätten viele Schwellenländer geringere geld- und fiskalpolitische Spielräume als 2008. Drittens seien Schwellenländer stärker von ausländischen Investoren abhängig als 2008.

Sorgen, die gleichfalls bereits in den Herbstberichten geäußert wurden, bezogen sich auch auf verschiedene Fondskategorien. So wurden etwa mögliche Liquiditätsprobleme angesprochen, aber auch ähnlich ausgerichtete Portfolios, die bei negativen Schocks zu ähnlichen und damit destabilisierenden Reaktionen führen könnten. Fonds mussten nach Einsetzen der Corona-Krise starke Verluste hinnehmen. Mögliche Probleme sieht der IWF derzeit insbesondere bei Rückgaben von Anteilen bei Rentenfonds. Den Cash-Puffer bei durchschnittlichen Rentenfonds schätzen die Experten des Internationalen Währungsfonds auf rund 7 Prozent und bei riskanteren Vehikeln dieser Art auf noch weniger. Die Befürchtung ist, dass Abflüsse diese Puffer schmälern könnten, was bei Verschärfung dazu zwingen könnte, hochwertige liquide Vermögenswerte oder weniger liquide Assets zu veräußern, mit der Folge eines Preisverfalls in den betreffenden Märkten. Neben klugem Liquiditätsmanagement setzen die IWF-Analysten auch bei diesem Problem ihre Hoffnung zu nicht geringen Teilen auf die Weisheit der Zentralbanken.

 

Schluss

Die Wachstumsaussichten für dieses Jahr sind extrem schlecht und die Stabilität des angeschlagenen Finanzsystems wird mit jeder weiteren Verlängerung eines Lockdowns weiter gefährdet. Die Wahrnehmung der Corona-Krise war auch an den Finanzmärkten einem ziemlich abrupten Wandel ausgesetzt. Aber die politischen Maßnahmen und ihre wirtschaftlichen Folgen, auf die die Finanzmärkte regierten, waren gleichfalls abrupt. Hier zeichnet sich eine langsame Änderung der Perspektive ab: von schlagartig durchgesetzten extremen generellen Maßnahmen zu selektiveren und spezifischeren Lösungen der Steuerung der Covid-19-Krankenquote. Dies setzt in der Tat reichliche makro- wie auch mikroprudentielle Fertigkeit im Sinne von „prudentia“ voraus. Und damit verschieben sich auch die Gewichtungen: Stand anfangs die Eindämmung der Corona-Ausbreitung absolut im Zentrum, rücken nun vermehrt die „Kollateralschäden“ der Maßnahmen stärker in den Blickpunkt. Leviathan, der ja durch diese Maßnahmen selber massive fiskalpolitische Lasten für seine Staatsbürger schnürt, wird in nächster Zukunft zunehmend gezielter operieren müssen. Der Schmittsche „Souverän“ im Corona-Staat kann keine Option sein.

 

 

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