Der letzte Hedgefonds

Zwei Studien zur Hedgefonds-Performance vor und nach der Finanzkrise

 

Buffetts Wette

Alpha ist das Ziel der aktiven Geldanlage, aber mehr noch ein (alt-)griechischer Buchstaben. Schauen wir deshalb einleitend kurz zurück ins antike Griechenland. Beim Pálē, dem antiken Ringen, waren weit weniger Griffe, Kampftechniken und Angriffsflächen erlaubt als beim Pankration, dem antiken „Allkraft“-Kampf, der fast alles zuließ – außer Fingerarbeit im gegnerischen Auge und Beißen des Kontrahenten. Auch der Kampf um „Alpha“ auf modernen Finanzmärkten wird mit unterschiedlichen Techniken, „Angriffsflächen“ und Strategien geführt. In einem zugegeben etwas schrägen Vergleich könnte man daher aktive Manager von Publikumsfonds, die um Alpha kämpfen, als Vertreter des Pálē bezeichnen, während man Hedgefonds-Manager eher dem Pankration zurechnen könnte. Denn für Hedgefonds ist bekanntlich die Zahl der regulatorischen Fesseln geringer und sie sind lockerer geknüpft als bei anderen Fondstypen; Hedgefonds-Manager können daher einen größeren Spielraum und ein breiteres Spektrum aktiver Strategien und Techniken nutzen.

Diesen relativ freien Stil des aktiven Managements lassen sich Hedgefonds-Manager einiges kosten. Ist aber ein hoher Preis auch Indikator für hohe risikoadjustierte Renditen und damit für die hohe Kunst der Geldanlage? Die Beantwortung dieser Frage führt zu der Kehrseite einer geringen Regulierung, zur verhältnismäßig schwachen Transparenz von Hedgefonds. Der dünne Fluß von Fondsinformationen bei zugleich hoher Komplexität vieler typischer Hedgefonds-Strategien macht es für externe Beobachter ausgesprochen schwer, Renditen und Risiken von Hedgefonds präzise zu schätzen.

Bis zur Finanzkrise galten Hedgefonds in der Öffentlichkeit oftmals als Negativinkarnationen des modernen Finanzmarktkapitalismus: beschränkter Zugang nur für Reiche; kolportierte Traumrenditen, die für das Matthäus-Prinzip zu sprechen schienen; eigenartige Strategien, exekutiert von mit allen Wassern gewaschenen Fondsmanagern; enigmatisches Verhalten, das auch der Distinktion diente. Bücher wie die 1987 veröffentlichte „Alchemy of Finance“, in dem sich Soros bei der akademischen Finanzwissenschaft gewissermaßen für ihre Ahnungslosigkeit bedankte, dürften den „Mythos Hedgefonds“ mitbegründet haben. Aber das Bild der Hedgefonds hat sich seit der letzten großen Finanzkrise stark verändert. In der Krise scheint zunächst eine gewisse Schadenfreude aufgekommen zu sein, später kamen vielleicht manchmal Regungen von Mitleid auf. Denn Pressemeldungen mehrten sich mit dem Inhalt, dass Hedgefonds in der großen Finanzkrise massive Verluste hinnehmen mussten. Auch in den Jahren seither konnte man den Finanzmedien immer wieder entnehmen, dass Hedgefonds seither nie mehr zu alter Form zurückgekehrt seien.

Eine gewisse Berühmtheit erlangte eine Wette, die Warren Buffett 2007 mit Protégé Partners geschlossen hatte. Buffett setzte damals eine Million Dollar auf die Hypothese, dass der S&P 500 in den kommenden zehn Jahren fünf von Protégé Partners selektierte Hedgefonds schlagen würde. Zehn Jahre später stand die Performance des S&P 500 bei 126 Prozent, die fünf Hedgefonds (deren Namen nicht veröffentlich wurden) kamen auf 36 Prozent.

Sollten also Anleger mit geringem Vermögen, die sich zu einem der großen, relativ billigen Aktien-ETFs haben überreden lassen, in der Nachkrisenzeit deutlich besser gefahren sein als Vermögende, die Gelder hochgezüchteten Hedge-Fonds anvertrauten, die auch noch hohe Kosten absaugen? Die Buffett-Wette hinkt allerdings, wenn man sie unmodifiziert als Performancevergleich nutzen möchte. Denn bei ihr wird nur der Ertrag, nicht jedoch das Risiko berücksichtigt. Performancevergleiche sollten aber auch für Hedgefonds risikoadjustiert durchgeführt werden. Das ist allerdings, wie unten noch deutlich wird, einfacher gesagt als getan.

Was ist dran an der Performance-Schwäche der Hedgefonds?

 

Performancemessung bei Hedgefonds

Hedgefonds werden oftmals im Hinblick auf die Performance mit Publikumsfonds oder traditionellen Anlageklassen verglichen. Das suggeriert Symmetrie, obwohl die Informationslage im Hinblick auf Strategie, Rendite und Risiken aufgrund der geringeren Regulierung und Offenlegungspflicht von Hedgefonds durchaus asymmetrisch ist. Erschwert wird eine Performanceberechnung für Hedgefonds unter anderem durch im Vergleich zu Publikumsfonds stärkere Verzerrungen der verfügbaren Daten, durch die größere Flexibilität beim Investieren, durch Besonderheiten von hegdefondstypischen Strategien, durch eine ausgeprägtere Heterogenität derselben und durch das dynamischere Anlageverhalten von Hedgefonds-Managern – um nur einige in der Literatur angeführte Differenzen zu nennen.

Die Performance aktiv gemanagter Vehikel wird üblicherweise in zwei Komponenten zerlegt: erstens in systematische Risikofaktoren, zweitens in Erträge, die nicht auf solche Faktoren zurückgeführt werden können und deshalb Alpha zugerechnet werden. Bei Hedgefonds steht häufig vor allem (positives) Alpha im Vordergrund, als Ausweis besonderer Geschicklichkeit des aktiven Managements. Zur Berechnung von Alpha müssen aber, wie gesagt, die Renditebeiträge systematischer Faktoren bekannt sein. Und das ist bei Hedgefonds kein ganz einfaches Unterfangen. Das Alpha eines Hedgefonds kann je nach verwendetem Faktormodell variieren.

Herakles hat den Nemeischen Löwen mit einer Mischung aus Ringen und Boxen besiegt und damit zugleich Pankration erfunden. Als weiterer Erfinder gilt Theseus, der diese Kampftechnik gegen den Minotauros erfolgreich einsetzte. Unserer etwas schrägen Allegorie zufolge wären beide damit die ersten Hedgefonds-Manager gewesen, die eine übermächtige Faktor-Hydra schlagen konnten. Freilich sind in den tonangebenden postheroischen Milieus des Westens solche Figuren toxischer Alpha-Männlichkeit derzeit nicht mehr en vogue. Erklärt dies die Alpha-Schwäche von Hedgefonds im letzten Jahrzehnt? Der Artikel versucht darauf eine Antwort zu geben. 

 

 

Die möglichen systematischen Faktoren kann man dreifach untergliedern: Erstens in die relevanten Marktfaktoren. Zweitens in zusätzliche Risikofaktoren, die bei Untersuchung traditioneller Assetklassen und Publikumsfonds gängig sind. Drittens in Risiko-Faktoren, die für Hedgefonds spezifisch sind.

Untersuchungen zeigen, dass die üblichen linearen Markt- und Faktormodelle, wie sie bei traditionellen Anlageklassen zur Anwendung kommen, die Renditen vieler Hedgefonds nur unzureichend aufklären können. Denn Hedgefonds-Renditen weisen – relativ zu traditionellen Anlagen – im zeitlichen Verlauf oft ein nichtlineares, „optionsartiges“ Muster auf. Als Gründe hierfür werden u.a. das dynamischen Anlageverhalten, der Einsatz von Derivaten und die besondere Gebührenstruktur genannt. Deshalb entwickelten Finanzwissenschaftler Faktor-Ansätze, die den Hedgefonds-Rendite-Strukturen besser gerecht werden sollen. Einem umfassenden Überblick von Agarwal et al. (Link siehe unten) zufolge sind von verschiedenen möglichen vor allem zwei Ansätze verbreitet: Zum einen Multifaktormodelle, die neben den traditionellen systematischen Risikofaktoren auch hedgefondstypische Risikofaktoren berücksichtigen. Weil hier die Analyse mit vorab festgelegten generellen Faktoren erfolgt, bezeichnen Agarwal et al. diese Modellklasse als Top-down-Ansatz. Zum anderen sind Asset-Based-Style-(ABS)-Faktoren verbreitet, mit denen die Renditen regelgebundener Hedgefonds-Strategien modelliert werden können. Entsprechend vielfältig sind diese ABS-Faktoren. Weil hier die Faktor-Konstruktion in Abhängigkeit von spezifischen Hedgefonds-Strategien erfolgt, reden Agarwal et al. von einem Bottom-up-Ansatz.

Wie bedeutsam sind systematische Faktoren aus der Vogelperspektive betrachtet? Erklärtes Ziel vieler Hedgefonds ist Marktneutralität, d.h. Erträge jenseits traditioneller Assetklassen, die auch in negativen Marktphasen positiv ausfallen. Deshalb sollten diese Returns auch von Marktfaktoren unabhängig sein oder mit diesen negativ korrelieren. Das ist aber häufig nicht der Fall. Offenbar ist, wie der Überblick von Agarwal et al. zeigt, nur ein verhältnismäßig kleiner Teil der Hedgefonds wirklich marktneutral. Darüber hinaus sprechen Studien mit Multifaktormodellen dafür, dass die Hedgefonds-Performance auch auf systematischen Faktoren beruht; jedenfalls spielen diese eine wichtige Rolle. Auch Studien mit ABS-Faktor-Modellen kommen zu dem Ergebnis, dass im Rahmen verbreiteter regelbasierter Hedgefondsstrategien sich Alpha signifikant reduziert, wenn die systematischen Risiken sowie Transaktionskosten und Gebühren berücksichtigt werden.

Insgesamt ist das Spektrum der Risikofaktoren, die Hedgefonds-Returns erklären, sehr breit. Aufgrund der Datenlage, der Komplexität und möglicher Korrelationen der Faktoren untereinander kommen Agarwal et al. in ihrem Survey jedoch zu dem Urteil, dass hier noch weiterer Forschungsbedarf besteht.

 

Ende der goldenen Alpha-Ära?

Was sagen nun Studien zu der These, dass die ertragsspezifische Leistungskraft von Hedgefonds im Zeitverlauf abgenommen hat? Die kurze Antwort lautet vorweg: Die These wird überwiegend  bestätigt. Wir beschränken uns im Folgenden auf zwei Studien zu dieser Fragestellung, die 2021 in Fachjournalen erschienen sind: Die in „The Journal of Alternative Investments; Winter 2021, 23/3“ veröffentlichte Studie von Rodney N. Sullivan mit dem Titel: „Hedge Fund Alpha: Cycle or Sunset?“ Und die Studie „Hedge Fund Performance: End of an Era?“ von Nicolas P.B. Bollen, Juha Joenväärä und Mikko Kauppila, die vorab im Juni 2021 vom Financial Analysts Journal online erschienen ist (sie wird in der dritten Quartalsausgabe 2021 dieses Journals veröffentlicht).

In beiden Studien ist die letzte große Finanzkrise der „Schnitt“ bzw. die „Epochenschwelle“, die eine Hochphase für Alpha von einer nachfolgenden Niedrigphase unterscheidet.

  

Sullivan untersuchte die Entwicklung der Hedgefonds-Performance im Zeitraum zwischen 1994 und 2019. Zunächst berechnet Sullivan Alpha nur relativ zu einer Marktbenchmark. Dieses Alpha betrug im gesamten Betrachtungszeitraum 1,7 Prozent p.a. Der Wert vor der Finanzkrise war jedoch deutlich höher als im Betrachtungszeitraum nach der Finanzkrise. Zwischen 1994 und 2008 lag das durchschnittliche Alpha bei 3,4 Prozent p.a., im Zeitraum zwischen 2009 und 2019 betrug Alpha minus 0,8 Prozent p.a. Dementsprechend stieg das kumulierte Alpha über der Zeit zunächst an, um dann abzuflachen und im Trend seit 2010 zurückzugehen. Ein ähnliches Muster zeigte sich beim Wertzuwachs für Investoren (value add).

In einem weiteren Schritt untersuchte Sullivan das Segment der über Long- und Short-Positionen insbesondere an Aktienmärkten aktiven Equity-Hedgefonds. Über den Marktfaktor hinaus berücksichtigt er weitere Risikofaktoren auf der Basis verschiedener Multifaktoransätze. Neben einem 4-Märkte-Modell (3 Aktienindizes, ein Bondmarkt-Index) verwendet er ein 5-, ein 7- und ein 9-Faktor-Modell. In allen Modellen ist in der Vorkrisenzeit Alpha deutlich höher als in der Nachkrisenphase: das Alpha der berücksichtigten Equity-Hedgefonds liegt im Zeitraum zwischen 1994 und 2008, je nach Modell, zwischen 4,09 und (im 9-Faktor-Modell) 6,21 Prozent. In der Phase zwischen 2009 und 2019 liegt Alpha zwischen 0,66 und (im 9-Faktor-Modell) 2,14 Prozent. Der Ertrag der Equity-Hedgefonds veränderte sich zwar der Studie zufolge wenig: in der Vorkrisenzeit lag er bei 5,99 Prozent p.a., in der Nachkrisenzeit bei 5,28 Prozent p.a. Aber der Renditebeitrag der unterschiedlichen Risiko-Komponenten veränderte sich. Bis 2008 war der größte Renditegenerator Alpha, der Markt und diverse Faktoren (teilweise negativ). Ab 2009 steuerte der (Aktien-)Markt einen deutlichen höheren Anteil zur Performance bei, worin sich die starke Performance der Aktienmärkte reflektiert, während der Beitrag von Alpha in allen verwendeten Modellen zurückging. Darüber hinaus zeigt Sullivan, dass gleichfalls in allen Modellen „Active Risk“ zurückgegangen ist. Im 9-Faktor-Modell ging Active Risk von 3,1 auf 1,9 Prozent zurück. Es zeigte sich, dass die Equity-Hedgefonds in der Nachkrisenphase erheblich gestiegenen Aktienmarktrisiken ausgesetzt waren; auch andere systematische Faktoren spielten für die Performance eine Rolle, wenngleich sich die Beiträge (und Vorzeichen) gegenüber der Vorkrisenzeit teilweise veränderten – insgesamt generierten die Manager in der Nachkrisenzeit deutlich weniger Alpha.

 

Auch Bollen et al. bestätigen in ihrer Studie, die den Zeitraum zwischen 1997 und 2016 abdeckt, dass die aggregierte Hedgefonds-Performance nach der Finanzkrise zurückgegangen ist. Ein gleichgewichteter Hedgefonds-Index hatte im Zeitraum zwischen 1997 und 2007 einen kumulativen Return von 225 Prozent. Damit war er weit besser als ein gleichgewichtetes Aktien- und Anleihen-Portfolio, das auf einen kumulativen Ertrag von 125 Prozent kam. In der Phase zwischen 2008 und 2016 drehte sich das Verhältnis um: Der Hedgefonds-Index erzielte in diesem Zeitraum 25 Prozent, während das Aktien/Bond-Portfolio auf 70 Prozent kam. Die Berechnung von Alpha erfolgt für Hedgefonds mit Hilfe eines häufig genutzten ABS-7-Faktor-Modells (Fung / Hsieh).

Im Zeitraum zwischen 1997 und 2007 erzielte der Median-Hedgefonds einen Return von 9,7 Prozent und ein Alpha von 4,36 Prozent. Im Zeitraum zwischen 2008 und 2016 lag der Ertrag bei 3,2 Prozent und Alpha bei minus 1,18 Prozent. Im 75-Perzentil (75% aller Werte liegen unter diesem Wert) war in der Vorkrisenphase der Return bei 14,6 Prozent und Alpha bei 8,84 Prozent, nach der Krise stand der Return bei 6,8 Prozent und Alpha bei 3,48 Prozent. Im 25-Perzentil belief sich in der ersten Phase der Ertrag auf 5,4 Prozent und Alpha auf 0,49 Prozent, in der zweiten Phase wurde ein Ertrag von minus 0,8 Prozent und Alpha von minus 7,44 Prozent erzielt.

Der Anteil von Hedgefonds mit positivem Alpha fiel von 30 bis 20 (rund 25) in der Vorkrisenphase auf 10 bis 15 Prozent in der Nachkrisenphase, während sich der Anteil von Vehikeln mit negativem Alpha von 5 auf rund 20 Prozent erhöhte. Insgesamt bestätigte sich, dass die Hedgefonds-Performance im vergangenen Jahrzehnt im Durchschnitt beträchtlich rückläufig war.

Bollen et al. untersuchen auch, ob prognostizierbar als überdurchschnittlich identifizierte Hedgefonds sich diesem Trend der Performanceschwächung entziehen konnten. Sie fragten konkret, ob ein hinreichend risikoaverser Investor aus einem Multi-Asset-Portfolio mit 20 Prozent Hedgefonds-Anteil einen Nutzengewinn zog.  Durch statistische Analyse identifizierten die Studienautoren zwei „Erfolgs“-Prädiktoren, die im Gesamtzeitraum die Volatilität reduzierten und damit die Sharpe Ratio erhöhten: Der erste Prädiktor war Alpha; der zweite ein Maß für Makro-Timing. Allerdings fielen die Ergebnisse für die beiden Subzeiträumen verschieden aus: Die Sharpe Ratio verbesserte sich nur 1997–2007. Im Zeitraum zwischen 2008–2016 reduzierte sich zwar die Volatilität ebenfalls, jedoch ging auch der Ertrag zurück, so dass die Sharpe Ratio unverändert blieb. Die Autoren schließen daraus, dass die Verschlechterung der Performance auch für Hedgefonds gilt, die zu den prognostizierbar überdurchschnittlichen gehören.

Es stellt sich die Frage, ob es sich bei der Performanceentwicklung seit der Finanzkrise um einen irreversiblen Niedergang der Hedgefonds handelt, oder ob mit einer Verbesserung in näherer Zukunft zu rechnen ist.

Bollen et al. gelangen nach Ausschluss alternativer Erklärungen und einem Hypothesentest zu dem Schluss, dass erstens verschärfte Regulation (in den USA) and zweitens Veränderungen der Markt-Charakteristika aufgrund des gewandelten geldpolitischen Paradigmas der Zentralbanken zur Performanceschwächung von Hedgefonds beigetragen habe. Sind das in absehbarer Zeit reversible Entwicklungen? Bollen et al. glauben nicht daran. Deshalb, so ihre Einschätzung, wird die Hedgefonds-Performance in nächster Zukunft nicht arg viel rosiger aussehen als heute.

 

Schluss

Studien zeigen, dass Hedgefonds seit der Finanzkrise im Durchschnitt deutlich an Performance eingebüßt haben. Hierbei scheint es sich um einen längerfristigen Trend zu handeln, der zumindest auch mit Veränderungen des intervenierenden Marktumfeldes zusammenhängt, d.h. politisch induziert ist.

Mit dem Performance-Schwund-Befund stehen Hedgefonds allerdings nicht alleine. Auch andere Segmente alternativer Geldanlage sollen ihm unterliegen: Richard M. Ennis etwa kritisierte jüngst in „The Journal of Portfolio Management“ die Anlagestrategien der einst vielgelobten Universität- und Pensionsfonds, wobei er insbesondere hohe Kosten bei gleichzeitigem Rückgang der Diversifikationseffekte moniert. Die gleiche Diversifikation lasse sich heute, so Ennis, größtenteils „konservativ“ mit zwei breiten Aktien- und einem breiten Bond-Index reproduzieren.

Bollen et al. sehen für die Diversifikationseffekte von Hedgefonds in einem Multi-Asset-Portfolio nicht ganz so schwarz. Sie glauben, dass gerade risikoaverse Investoren Diversifikationsvorteile erlangen können, wenn sie moderat in alternative Vehikel wie Hedgefonds investieren. Auch könnten die Performance-Ergebnisse bei längeren Zeitskalen etwa für Themen-Hedgefonds der Bereiche „technologische Disruption“, „Klimawandel“, „demographischen Trends“ anders, d.h. besser aussehen. Das zu prüfen sei aber Aufgabe künftiger Forschung.

 

Link zu Preprint von Agarwal et al.: Hedge Funds: A Survey of the Academic Literature

https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2650919

 

Link zu Preprint von Sullivan: Hedge Fund Alpha: Cycle or Sunset?

https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3498595

 

Link zu Preprint von Bollen et al.: Hedge Fund Performance: End of an Era?

https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3034283