Private Equity

Die Vermessung der Welt der Beteiligungen

Lutz Siebentag -

 

Die Anlage in Private Equity hat im letzten Jahrzehnt quantitativ rapide zugelegt. Zwar ist die Zeit, in der astronomische Performanceangaben staunen ließen, längst vorbei. Dennoch sehen große Institutionelle Investoren in der Anlageklasse weiterhin eine Chance, überdurchschnittliche Renditen und „alternative“ Risikoprämien zu verdienen.

Allerdings lassen sich Fragen zur vergleichbaren Performance von Private Equity Fonds nicht so leicht befriedigend beantworten. Asymmetrien, Nichtlinearitäten, Diskontinuitäten und die besondere Zeitstruktur sind charakteristisch für die Fondsperformance; hinzu kommt eine spezielle Gebührenstruktur. Möglichkeiten der Gestaltbarkeit der errechneten Performance und geringe Transparenz erschweren die Ermittlung der „wahren“ Renditen weiter. Kein Wunder also, dass Korteweg und Westerfield am Schluss einer kürzlich veröffentlichten Arbeit mit Überblickscharakter 27 wissenschaftlich noch offene Fragen zu Private Equity auflisten.

Wir beschränken uns im Folgenden auf die Performance von Private-Equity-Fonds auf Basis vor allem von US-Daten und streifen kurz die Diversifikation.

 

 

MoM, IRR, PME, DA, Benchmark

Private-Equity-Fonds sind konstruktionsbedingt eine Herausforderung für die vergleichende Performance-Messung gerade beim Vergleich mit öffentlichen Märkten. Das sieht man auch daran, dass verschiedene Maße mit unterschiedlichen Charakteristika verwendet werden; gängige Maße sind: IRR, MoM, PME und DA.

Das häufiger verwendete Maß der „Multiples“ bezieht sich auf das Verhältnis von Einzahlungen und Auszahlungen der Investoren (Limited Partners). MoM (Multiple of Money investet) erfasst dieses Verhältnis am Ende der Laufzeit eines PE-Fonds. Ein Problem ist, dass dabei die Zeitdimension unberücksichtigt bleibt.

Das ist bei der in der Praxis sehr häufig als Performancemaß verwendeten internen Verzinsung IRR (Internal Rate of Return) anders. IRR ist der Diskontsatz, bei dem der Nettogegenwartswert (der Kapitalzu- und abflüsse) zum Referenzzeitpunkt null ist. Das IRR-Maß hat jedoch verschiedene Mängel. Einer ist die Reinvestitions-Annahme, derzufolge der Cashflow, der den Investoren zufließt, zu einem Zinssatz in Höhe des IRR wiederangelegt wird, was zur Überschätzung oder auch Unterschätzung der „wahren“ Fondsperformance führen kann. Durch geeignetes Timing der Cashflows während des Fonds-Lebenszyklus lässt sich die IRR verändern und gibt den General Partners Gestaltungsmöglichkeit bei der Bestimmung der Performancehöhe. Wie MoM ist IRR ein Maß, das das Risiko einer Anlage nicht berücksichtigt.

Um Private Equity mit Public Equity zu vergleichen, ist es in der akademischen Welt zum Standard geworden, PME (Public Markets Equivalent) zu benutzen. Der PME-Wert besagt, wieviel Geld Anleger in einen Marktindex hätten investieren müssen, um einen Cashflow in der Höhe des PE-Fonds zu erzielen und zum Liquidationszeitpunkt über das gleiche Endvermögen zu verfügen. Am weitesten verbreitet ist das Kaplan-Shoar-(KS-)PME. Ein (KS-) PME von 1,2 auf Basis der Benchmark S&P 500 bedeutet, dass ein Private-Equity-Fonds den Aktien-Index im Anlagezeitraum des PE-Fonds um 20 Prozent überflügelt. Ilmanen et al. errechnen in einem Beispiel mit einer Zeitspanne von 6 Jahren für einen PME von 1,2 eine (Netto-)Outperformance von 3,1% p.a.

Ein neueres Performance-Maß, das auf dem KS-PME-Ansatz aufbaut, ist Direct Alpha (DA). Direct Alpha misst die Über- oder Unterperformance. Es bezieht sich auf jenen Ertrag, den man zur Benchmark (also etwa dem S&P 500) addieren muss, um ein KS-PME von 1 zu erzielen.      

 

Wesentlich für einen Performance-Vergleich von Private Equity und Public Equity ist die Wahl der Benchmark. Häufig verwendete Referenzindizes sind der SP 500, der MSCI World oder auch der MSCI All Country World (ACWI); ebenfalls sehr verbreitet sind Small-Cap-Indizes wie der Russell 2000. Dass man durch Wahl eines schwachen Index die relative Performance gut aussehen lassen kann, ist eine Binsenweisheit. In der Regel sind aber zumindest wissenschaftliche Studien bestrebt, Indizes zu verwenden oder zu identifizieren, die sich als Herausforderer eignen und die auch performancerelevante Eigentümlichkeiten von Private-Equity-Fonds besser abbilden. Allerdings ist die exakte Analyse von Risikofaktoren im heterogenen Feld der Private-Equity-Fonds eine Wissenschaft für sich.

 

Langfristige Performance

Korteweg und Westerfield geben in ihrer Studie (Link unten) Schätzungen der sehr langfristigen Durchschnittsperformance von PE-Fonds auf Basis von IRR, MoM und PME an. Die durchschnittliche IRR variiert für den Zeitraum zwischen 1969 und 2019 je nach Private-Equity-Subkategorie zwischen 16,21% (Median 14,00%) für Buyout und 9,59% (8,87%) für Infrastruktur. Die MoM-Werte bewegten sich zwischen 1,89 (Median 1,38) für Venture Capital und 1,28 (1,22) für Infrastruktur. Die PME-Werte relativ zum S&P 500 lagen zwischen 1,11 (Median 1,10) für Buyout und 0,86 (0,90) für Infrastruktur. Das heißt, dass nur ein Teil der PE-Segmente in diesem sehr langen Zeitraum den S&P 500 schlagen konnte.

Ilmanen, Chandra und McQuinn (Link siehe unten) vergleichen Buyout-Fonds und Public-Equity-Indizes für den Zeitraum zwischen 1986 und 2017. Die erfassten Private-Equity-Fonds erzielten einen arithmetischen Durchschnitts-IRR (netto) in Höhe von 9,9%. Das entspricht nach Berechnungen der Studienautoren einer Mehrrendite: gegenüber dem S&P 500 und dem Russell 2000 von 2,3%; gegenüber dem Russell 2000 Value von 1,4%; gegenüber einem mit dem Faktor 1,2 gehebelten Russel 2000 von 0,7%; gegenüber einem Small-Value-Faktor von -1,6% (also Unterperformance). Auf Basis des geometrischen Mittels ergaben sich etwas höhere und durchgehend positive PE-Mehrerträge. Insofern schnitten Buyout-Fonds im untersuchten 31-Jahre-Zeitraum meist besser ab als die gewählten Aktien-Benchmarks.

 

Fallende relative Performance?

Über die zeitliche Entwicklung der Buyout-Performance gibt die Studie von Ilmanen et al. auf PME-Basis per Schaubild Auskunft. Zwischen 1998 und 2006 (Vintage-Jahre) lag das PME von Buyout-Fonds auf S&P 500-Basis mit Werten von bis zu über 1,5 (um 2003) immer über 1. Zwischen 2006 und 2014 performten PE-Fonds und Benchmark-Index ungefähr gleich, PME lag ungefähr bei 1. Ilmenen et al. legten zudem den Small Cap Index S&P 600 zugrunde, der besser an die für PE relevanten Faktoren angepasst sei. Hier schnitten die PE-Fonds nur im Zeitraum zwischen 2000 und 2005 besser ab, in den anderen Phasen deutlich schlechter.

Auch Phalippou (Link siehe unten) diagnostiziert einen Rückgang der PE-Performance generell im Laufe der Zeit in seinem PE-Datensatz: Zwischen 1996 und 2005 lag der PME-Wert (S&P 500) bei 1,25, zwischen 2006 und 2015 nur noch bei 0,99. PME (S&P 600) war durchgehend schwächer (ähnlich wie bei Ilmanen et al.): der Wert ging von 1,07 (1. Abschnitt) auf 0,99 (2. Abschnitt) zurück. Die durchschnittlichen IRR (netto) beziffert er für den Zeitraum zwischen 2006 und 2015 auf 11%, MoM (netto) auf 1,57.

Besser als beim Private-Equity-Fonds-Durchschnitt lief es auch nach Angaben von Phalippou für Leveraged Buyouts (LBO). Diese PE-Kategorie erzielte ein PME (S&P 500) zwischen 1996 und 2005 von 1,33 (S&P 600 Small: 1,10); und zwischen 2006 und 2015 von 1,05 (1,05). Die PME-Werte für LBO waren, je nach Benchmark, stets größer 1 (zwischen 1,10 und 1,43 von 96-05 und zwischen 1,05 und 1,24 von 06-15). Die durchschnittliche IRR lag in dieser Kategorie zwischen 2006 und 2015 bei 12%, Netto-MoM bei 1,65.

Damit können wir als Zwischenfazit festhalten: Die gewählte Benchmark beeinflusst die relative Performance entscheidend. Insbesondere Small-Cap-Indizes scheinen zumindest mit PE-Fonds mithalten zu können. Im Zeitverlauf hat die relative Performance von Private Equity gegenüber den verwendeten Benchmarks abgenommen, teils schnitten die öffentlichen Märkte besser ab. Jedoch sind insbesondere Buyout-Fonds besser als der PE-Durchschnitt; sie näherten sich aber zwischen 2006 und 2015 gleichfalls den verwendeten Benchmarks an.

 

Keine fallende relative Performance?

Diesen Ergebnissen widersprechen in einer jüngeren Studie Brown und Kaplan (Link siehe unten). Sie beurteilen die Performance von Private Equity, insbesondere von US-Buyouts, deutlich positiver als etwa Ilmanen et al. Brown und Kaplan greifen dabei auf Burgiss-Daten für den (Vintage-)Zeitraum zwischen 1986 und 2014 mit weniger Lücken zurück. Für US-Buyouts errechnen Ilmanen und Kollegen ein Direct Alpha von 2,3%. Brown und Kaplan kommen nach einer Anpassung auf ein durchschnittliches Direct Alpha dieser Kategorie von 3,5% und ein PME von 1,15. Insbesondere erkennen sie keine signifikante Verschlechterung der Performance im Zeitverlauf. Vielmehr errechnen Brown und Kaplan auch eine kräftige Outperformance zwischen 2009 und 2014: Direct Alpha lag bei 3,9%, PME bei 1,11 (S&P 500). Das liege deutlich über den Schätzungen der Gruppe um Ilmanen für US-Bayout-Fonds. Brown und Kaplan schließen aus ihren Ergebnissen, dass die derzeitigen Erwartungen von PE-Investoren, eine Mehrrendite von 2 bis 3 Prozent gegenüber Aktienmärkten zu erzielen, durchaus realistisch sei.

Brown und Kaplan gehen auch der Frage nach, ob die S&P-500-Benchmark die PE-Performance zu gut aussehen lässt, ob also andere gängige Indizes nicht zu einem geringeren Mehrertrag führen. Das sei aber nicht der Fall, denn ab 2004 sei Direct Alpha von US Buyout Fonds relativ zum S&P 500 geringer gewesen als relativ zum Small-Cap-Index Russel 2000 oder relativ zum Russel 2000 Value. Direct Alpha der Bouyout-Fonds sei bei Small-Cap-Benchmark nur in den Vintage-Jahren 1997 bis 2001 geringer gewesen als bei S&P-500-Benchmark; das sei ein Sachverhalt, der in der Forschung häufig ignoriert werde.

Brown und Kaplan kommen also zu dem Ergebnis, dass US-Buyout-Fonds höhere Mehrerträge gegenüber klassischen Indizes erzielten als Ilmanen et al. errechneten; und dass es keine klaren Belege für einen Rückgang der relative Performance in jüngerer Zeit gebe. 

 

Diversifikation

Relative Renditen sind ein Aspekt, der für Anleger interessant ist, ein anderer sind die Diversifikationseffekte durch Erweiterung eines „klassischen“ Portfolios um PE-Anlagen. Darüber hinaus stellt sich die Frage der möglichst geschickten Diversifikation innerhalb des PE-Universum, auf die wir hier aber nicht weiter eingehen (hierzu: Korteweg und Westerfield, Link unten).

Goetzmann, Gourier und Phalippou konstatieren in einer Studie zur Diversifikation, dass man mit den traditionellen Methoden der Portfolio-Optimierung im Privat-Equity-Universum nicht sehr weit kommt. Die Komplexität von Private Equity erschwere es überdies, Risikofaktoren zu identifizieren. Die drei Finanzwissenschaftler taten es dennoch und fanden acht Private-Equity-Faktoren (darunter etwa: ein „European Private Funds“-Faktor oder ein „Non-Small Venture Capital Funds-Faktor“), die durch die bekannten Risikofaktoren an Aktienmärkten zumindest nicht vollständig reproduzierbar sind. Private Equity deckt also auch Risiken jenseits der Aktienmärkte ab und verspricht entsprechende Risikoprämien.

Brown, Kuhn und Hu kommen in einer Studie zu dem Ergebnis, dass die Erträge von Portfolios, die auch in Private Equity anlegen, durchgehend höher sind, als wenn dies nicht erfolgt. Auch sei das Portfolio-Risiko geringer, wenn Buyout-Fonds mitmischten; Venture Capital erhöhe zwar das Portfolio-Risiko, aber es handle sich dabei vor allem um „Upside“-Risiko. Sharpe Ratios seien durchgehend höher für Portfolios mit Buyout-Anteilen oder einer Kombination von Buyout und Venture Capital. Brown, Kuhn und Hu empfehlen daher Rentenfonds, mehr in Private Equity zu investieren. Andere Experten sehen solche Empfehlungen jedoch ausgesprochen kritisch, so etwa Hammond (The Journal of Investing 30/1, Link unten) im Zusammenhang mit großen US-Stiftungen.

 

Schluss

Eine Reihe von akademischen Studien kommt im historischen Rückblick zu dem Ergebnis, dass die Performance von Private Equity Fonds in den USA im Zeitverlauf, d.h. insbesondere nach der Finanzkrise, zurückgegangen ist und dass sie sich dem Renditespektrum gängiger Aktienindizes zumindest angenähert oder angeglichen hat. Vor allem Small-Cap-Indizes scheinen sich bei diesem Vergleich gut zu schlagen. Einzelne PE-Subkategorien, so etwa das große Segment der Buyout-Fonds, performten in der Vergangenheit besser als der PE-Fonds-Durchschnitt in den USA oder auch öffentliche Indizes. Andere Studien bestreiten – gerade für die Kategorie „Buyout“ – eine Verschlechterung der relativen Performance im Zeitverlauf und gehen von nach wie vor deutlichen Überrenditen gegenüber öffentlichen Märkten aus, die den Erwartungen vieler Investoren genügen. Neuere Studien deuten zudem darauf hin, dass Private Equity für klassische Portfolios positive Diversifikationseffekte hat. Alles in allem haben aber alle Studien mit der Komplexität zu kämpfen, die Private Equity inhärent ist. Viele Fragen sind noch offen – aber das kann ein Anreiz nicht nur für Forscher, sondern auch für Anleger sein.

 

 

Links:

 

Phalippou, L.; An Inconvenient Fact: Private Equity Returns & The Billionaire Factory

https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3623820

 

Ilmanen, A.; Chandra, S.; McQuinn, N; Demystifying Illiquid Assets: Expected Returns for Private Equity

https://www.aqr.com/Insights/Research/White-Papers/Demystifying-Illiquid-Assets-Expected-Returns-for-Private-Equity

 

Brown, G.W.; Kaplan, S.N.: Have Private Equity Returns Really Declined?

https://uncipc.org/index.php/publication/have-private-equity-returns-really-declined/

 

Korteweg, A.G.; Westerfield, M.A.; Asset Allocation with Private Equity

https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=4017858

 

Brown, G.; Hu, W.; Kuhn, B.K.; Private Investments in Diversified Portfolios

https://uncipc.org/index.php/publication/private-investments-in-diversified-portfolios/

 

Special Issue Private Equity: The Journal of Investing December 2020, 30 (1)

https://joi.pm-research.com/content/30/1

 

Alternativ: google-Eingabe: „The Journal of Investing, Private Equity 2020 pdf“

 

 

 

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