Impact Investing – Die Wirkungskanäle
Impact Investing muss drei Kriterien genügen. Erstens muss eine Zielgröße für den Impact festgelegt werden (etwa eine Treibhausgas-Emission). Zweitens entsteht ein Impact erst, wenn sich diese Zielgröße verändert (im Beispiel: Reduktion der THG-Emission). Drittens muss diese Veränderung kausal auf eine Investor-Aktivität zurückgeführt werden.
Investoren können nicht unmittelbar den erstrebten ESG-Impact erzielen, sondern nur mittelbar über verschiedene mögliche Wirkungskanäle. Dabei sind zwei Differenzierungen zentral: Erstens auf der Handlungsseite (oder der Operationsseite) die von Unternehmens-Aktivität und Investor-Aktivität. Zweitens im Hinblick auf die Kausalität die von Unternehmensimpact und Investorimpact.
Die Unternehmens-Aktivität umfasst alle unternehmerischen Operationen, Dienstleistungen und Produkte und wirkt sich darüber auf die gewählte Zielgröße für ESG-Impact aus. Der Unternehmens-Impact ist jene Wirkung, die auf die Unternehmensaktivität zurückzuführen ist.
Dieser Impact kann durch „qualitative“ oder „quantitative“ Veränderung herbeigeführt werden. So wäre etwa bei einem Solarmodul-Hersteller die Wiederverwertung alter Module eine Qualitätsverbesserung, wohingegen die Steigerung der Produktionskapazitäten für Solarmodule (quantitatives) Wachstum bedeutet.
Die Investor-Aktivität umfasst alle Handlungen oder Entscheidungen der Investoren, die sich aus einem Investitionsakt ergeben oder die mit dem Investorstatus verbunden sind. Investoren können theoretisch auf drei verschiedenen Wegen Impact erzielen. Durch: a) Kapitalallokation (d.h. den Akt der Investition in Unternehmen); b) durch Shareholder Engagement / Abstimmung (Investorstatus) c) durch indirekte Wirkung über Dritte (theoretisch beides möglich).
Der Investor-Impact ist jener Anteil am Unternehmens-Impact, der kausal auf die Investor-Aktivitäten (a, b, c) zurückzuführen ist, der also ohne diese Investor-Aktivitäten nicht erzielt worden wäre.
Was sagt nun die wissenschaftliche Literatur zur Wirksamkeit der möglichen Wirkungskanälen des Investor Impacts (siehe Schema).
Kapitalallokation-Preis-Impact
Kapitalallokation erfolgt zunächst durch Screening (Ausschluss, Klassenbester, ESG-Integration in den Investment-Prozess usw.) d.h. durch Auswahl und Investition in ein Unternehmen. Ist dies erfolgt, dann ist ein möglicher Effekt, dass die Investition den Assetpreis des Unternehmens verändert.
S1) Diverse theoretische Modelle zeigen, dass dies unter gewissen Bedingungen gelingen kann. Etwa wenn: a) viele Investoren den gleichen Screening-Ansatz verfolgen und b) eine schwache Korrelation der Assets mit dem Marktportfolio besteht. Allerdings gibt es in empirischen Studien keinen Konsens, wie stark diese Preiswirkungen sind und wie viele Investoren erforderlich sind.
Ein Preiseffekt ist aber noch nicht der gewünschte Impact. Kann ein investitionsinduzierter Preiseffekt einen ESG-(Investor-)Impact erzielen? Hierfür wäre zunächst erforderlich, dass sich die Unternehmensaktivität im Hinblick auf Qualität oder Quantität (Wachstum) verändert
S2.1) Im Hinblick auf den Wirkungskanal „Qualitätsveränderung“ gehen etliche theoretische Ansätze von der Möglichkeit eines Impacts aus. Der Wermuts-Tropfen ist nur: bisher gibt es keine wissenschaftlichen Belege für einen Investor Impact über den Preis-Qualitäts-Kanal.
S2.2) Die zweite mögliche Nachhaltigkeitswirkung über „Wachstum“ ist etwas verwickelter. Kölbel et al. unterscheiden hier zwei Wirkungskanäle: einen über den Preis und einen durch Finanzierungskonzessionen.
In einschlägigen Studien gibt es keinen empirischen Hinweis für Impact über den Preis-Wachstums-Kanal.
Für einen Impact per Wachstum über verbesserte Finanzierungsbedingungen gibt es gleichfalls kaum empirische Belege. Allerdings sei in speziellen Situationen mit Impact zu rechnen: in extern finanzierten jungen Unternehmen, die auf ineffizienten Kapitalmärkten Finanzierungsbeschränkungen unterliegen, könnte auf diesem Weg Investor-Impact erzielt werden. Auch bei direkten Konzessionen (bzw. Subventionen) sei dies möglich.
Alles in allem aber gilt: über den Preis-Qualitäts- und den Preis-Wachstums-Kanal lässt sich auf einigermaßen effizienten öffentlichen Märkten kaum Investor-Impact erzielen.
Shareholder Engagement
Der zweite wesentliche Wirkungskanal ist die mit dem Investorstatus verbundene Chance zum Shareholder Engagement (plus Stimmrechtsausübung) bzw. Unternehmensdialog. Die Empirie zeigt, dass Shareholder mit ihrem Nachhaltigkeits-Engagement zwar nicht immer erfolgreich sind, aber doch recht häufig. Die Bandbreite der Erfolgswahrscheinlichkeit in den gesichteten Studien liegt zwischen 18 und 60 Prozent der Nachhaltigkeitsinitiativen von Shareholdern.
Die Erfolgswahrscheinlichkeit von nachhaltigem Shareholder Engagement hängt von verschiedenen Faktoren ab: höhere Kosten mindern sie. Sie ist größer bei: Kooperation der Investoren; Teilnahme von Großanlegern; ähnlichen Vorstellungen der Investoren; höherem ESG-Rating der Unternehmen (siehe auch Interview mit André Höck in Ausgabe PB 02/2023).
Indirekte Wirkung
Schließlich gibt es noch die Möglichkeit der indirekten Wirkung, das sind aus einem Investment sich ergebende Einflüsse über Dritte. Wesentlich dabei sind Kommunikationsstrategien, die ein nachhaltiges Investment flankieren können. Das sind a) Stigmatisierung; b) Werbung; c) Bewertung, d) Zeigeverhalten. Die empirische Evidenz für indirekte Wirkung ist jedoch dünn bis nicht vorhanden. Das liegt sicher auch an den Schwierigkeiten, die oft sehr diffusen indirekten Wirkungsketten messbar zu rekonstruieren.
Schluss
Der Forschungsüberblick zum Investor Impact zeigt eine klare Abstufung der Erfolgswahrscheinlichkeit in Abhängigkeit vom gewählten Aktivitätskanal. Dabei zeichnen theoretische Studien ein positiveres Bild der Chancen, einen Investor-Impact zu erzielen, als empirische Untersuchungen. Der nachgewiesen aussichtsreichste Aktivitätskanal für Investoren auf Aktienmärkten bzw. öffentlichen Märkten ist Engagement. Chancen, über ESG-Kapitalallokation einen Investor Impact zu erzielen, sind generell deutlich geringer, aber unter speziellen Bedingungen gegeben. Über indirekte Wirkungskanäle scheint sich kaum nachprüfbarer Investor-Impact erzielen zu lassen.